经典案例:中航电子(600372)-宝慈资产 确定性收益.后社保时代 
经典案例:中航电子(600372)
作者:陈瑛      日期:2015-07-21
                 

 

军工行业是长期投资概率最高的行业,A28家军工公司中有11家公司带来长期投资收益,但这些公司的市值增长路径与其他公司完全不同,它们的成长来自大股东持续的资产注入,而这个资产注入又与普通的借壳上市不同,它是国企改革过程中的一个趋势,是可以预测的

 

下文是我们在2014721日完成的关于中航电子的研究报告,根据这份报告,我们认为中航电子的可预测价值是590亿元,而当天收盘价21.15/股,对应市值是370亿元,在此后的一个月里,中航电子的股价一直在21/股左右波动,之后快速上涨,2014128日达到32.8/股,此后一直在30/股左右波动,并于近期启动,在2015417日收到33.43/股,达到我们在9个月前所作的可预测价值,9个月收益率60%

 

根据有效市场理论,价格反映公司现在的所有信息,而投资是基于对未来预测所作的价值判断。未来具有不确定性,对于未来的判断基础来自行业前景分析和公司管理能力分析,这些分析都是基于一定的逻辑判断。价格向价值的回归过程需要时间,期间不仅会受到市场整体波动的影响,也会受到预期变化的影响,股价的波动也在所难免,长达数月的盘整或下跌都有可能发生,但是如果价值判断的逻辑基础没有发生变化,在合理控制回撤的条件下,长期投资于价格大幅低于价值的公司,最终会为投资者带来丰厚的回报。

 

(一)价值增长历程

 

中航电子在2001年上市时叫昌河汽车,当年底的市值是41.45亿元,历经八年,2008年的市值萎缩为17.18亿元,原因在于昌河汽车所处的微车行业竞争激烈,上市四年公司出现亏损,之后逐年增加,到08年累计亏损达到13亿元。

 

2009年作为共同控制人的中航工业集团进行了第一次资产重组,剥离汽车制造业务,注入中航工业集团旗下的上杭电器和兰航机电两家航空电子设备制造企业股权,公司转型为航空照明及控制系统供应商,公司于20101月更名为中航电子。自此,中航工业集团又接连进行了两次资产注入,是公司从08年底亏损4.25亿元到2013年净利润6.5亿元,收入从08年的18亿元增加到2013年底的60亿元。收入和利润的增长都来自持续不断的资产注入。

 

09年第一次注入资产后,2010年底利润增加4.15倍,市值达到154.74亿元,比09年增加了3.5倍, 2011年进行第二次资产注入后,利润增加了1.64倍,市值在2011年底达到199亿元,2013年进行第三次资产注入后,利润增加了36%,市值在2013年底达到419亿元,自09年起,通过持续的资产注入,公司的市值翻了24倍。

 

公司市值的巨大增长是在中国国企改革持续进行的大背景下进行的,自1978年到2001年历经25年国有企业终于建立起了现代企业制度,完成战略调整,实现了脱困的目标。02年党的十六大提出股份制成为公有制的主要实现形式,从此国企改革进入以股份制为主要形式的现代产权制度改革新阶段,05年股权分置改革成功后,中央企业加快了整体上市的步伐。

 

(二)未来的增长空间

 

辉煌的历史是否可以昭示明媚的未来?这需要看未来还有多大的增长空间,俗话所:“男怕入错行”,如果一个企业已经没有增长的空间了,那么不论它有多么辉煌的历史,管理多么优秀,它的未来的市值增长都会是非常有限的,能够给投资者带来的回报也将是有限的。一般而言,企业的增长来自三个方面:1、行业的增长;2、企业在这个行业中市场份额的提高;3、企业的收购兼并。

 

中航电子的增长来自对集团资产的收购,集团还有多少资产?又有多少资产会注入中航电子?这两个问题的答案决定着中航电子未来的增长空间。

 

0811月中航工业集团完成重组成立,中国航空工业集团公司(简称中航工业)是由中央管理的国有特大型企业,是国家授权投资的机构,于2008116日由原中国航空工业第一、第二集团公司重组整合而成立。集团公司设有航空装备、运输机、发动机、直升机、机载设备与系统、通用飞机、航空研究、飞行试验、贸易物流、资产管理、工程规划建设、汽车等产业板块,下辖200余家成员单位、有20多家上市公司,员工约50万人。

 

中航电子是中航工业集团旗下航电系统公司下属公司,航电系统公司旗下还有一家上市公司叫中航光电。20146月公司公告,中航工业将其持有的航电系统公司 100%股权委托中航电子管理,在委托管理期间,中航工业集团给予公司对航电系统公司生产经营充分的决策权,由此可见中航电子中航工业集团下的机载电子业务平台,2013年底,所托管航电系统公司的总收入148.8亿元,净利润13.59亿元,此次托管资产的净利润是当期公司净利润的两倍。

 

(三)可预测的价值

 

从过往的资产注入历程看,中航电子是中航工业集团下的航电系统平台,航电系统公司的剩余未注入资产净利是13.59亿元,如果最终注入完成,中航电子的总利润将达到19.72亿元。在没有其他资产注入预期的情况下,中航电子在短期内的高速增长将结束,中航电子的增长将主要来自现有业务的内生增长。

 

虽然国企改革取得了巨大的成就,但是国企内部的缺乏激励机制、僵化的管理体制和缺乏技术积累导致现有业务的内生增长可能是缓慢的,一般而言,军工企业的业务内生增长都在每年15%左右,考虑到中航电子的主要产品是航空电子产品,在国防开支逐年上升和军机进入换代期的大背景下,中航电子未来的合理内生增速在每年25%左右,又由于军工企业的订单比较稳定,可以给予中航电子的合理估值是30PE

 

那么中航电子可预期的合理价值就是590亿元左右,以2014721日收盘价21.15/股计算,中航电子的总市值是372亿元,距离合理估值还有60%的空间。

 

(四)不确定的收益与损失

 

合理价值是可预测的,但是并不表示它就是确定可以实现的,如果是确定的话,那么中航电子的股价就会涨到33.54/股,而不再会给投资者买入便宜股票的机会了。正是这些不确定性带来股票的投资收益,同时也可能给投资者带来损失。

 

中航电子的不确定主要在于两点:1航电系统公司其他资产何时注入存在很大的不确定性。虽然在国企改革的大趋势下,中航集团通过委托管理的方式将航电系统公司的全部股权交给公司管理,但是航电系统公司剩余的资产主要是五个研究所,研究所的改制涉及到更多的利益因素,改革也更难,不确定性也更大。2、即使完全注入后,公司的业绩也存在极大的不确定性。公司管理水平究竟有多大程度的提升?公司释放业绩的动力又是怎样的?这些都影响着未来的合理估值水平。

 

投资即是技术也是一门艺术,长期投资收益的多少由每个人对这个世界的认识决定的,人性是贪婪而恐惧的,真正能够做到“在贪婪时恐惧,在恐惧时贪婪”是极为不容易的,因为它是反人性的。也许最终我们需要回到问题的原点,你在股票投资中赚的钱来自哪里?

 

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