财新专栏|二八行情是否延续?明年股市投什么?-宝慈资产 确定性收益.后社保时代 
财新专栏|二八行情是否延续?明年股市投什么?
作者:宝慈资产      日期:2017-12-27


今年以来A股市场的一个明显的特征就是所谓的“二八行情”,特别是中国平安、贵州茅台、格力电器等行业龙头公司涨幅较高。剔除新股仅有673只股票收益实现了正增长,占A股上市股票总数的19.5%,这正是“二八行情”的典型写照。那么,“二八行情”背后原因是什么?企业盈利和经济发展出现了怎样的变化?它们是否会持续?对于2018年的股市会有怎样的影响?这些是我们将要讨论的问题。

这背后的经济原因是中国经济已经完成消费转型,传统周期行业需求趋于稳定。2015年以消费服务为代表的第三产业对GDP的贡献度首次超过50%,达到52.9%,此后占比逐年上升,预计2017年将达到60%左右,中国经济的主要驱动力已经转为消费,这与30年前美国经济消费转型阶段类似。

1984年以后,美国经济转为消费驱动,消费对GDP的贡献从1984年的46%,上升为2000年的81%,1985年到2000年的美国GDP年均增速降为3.41%。对比来看,2014年中国消费对GDP的贡献超过47%,随后持续上升,在2016年达到58.4%,由此可见,中国也在2014年后完成经济驱动力的转变,从投资驱动型经济转为消费驱动型经济,相类似的,未来15年将是中国消费驱动的加速时期(见图1),这一时期经济的基本特点是投资和进出口增速持续下降,经济的波动性也大大降低。

图1、 中国三大产业GDP贡献度

从经济的三大驱动力来看,投资和进出口的波动明显大于消费(见图2)。1990年代以来,每5年左右中国就会出现一次经济周期波动,1993-1994年第一轮投资波峰的月度增速最高达到64.5%,1998-1999年第二轮投资波峰的月度增速最高为28.3%,2003-2004年第三轮投资波峰的月度增速最高为33.6%。此后投资增速持续下降,再也没有出现明显的反弹,历经101个月的持续紧缩后,到2017年11月投资增速从此轮高峰的33.6%将为7.2%,预计随着房地产调控的持续进行以及基础设施投资的降速,未来投资的增速仍将持续下降。

图2、 中国三大经济驱动力

我国已经在2015年完成从投资驱动型经济向消费驱动型经济的转型,参考美国等发达国家经济转型的经验,消费对GDP贡献占比从50%上升到80%,成为成熟的消费型经济体,这一般需要15年左右的时间。期间,投资和进出口将持续下降,合理增速在4%左右,消费增速在8-10%左右,与此同时,经济的增速保持在5-7%左右,经济的波动也明显小于投资驱动时期,这将是中国经济未来10-15年的长期发展趋势。

在经济增速,特别是投资增速持续下降的过程,一个明显的特点就是经济和行业整体需求增速低,但是经过超过6年的紧缩,大量过剩产能闲置和淘汰,加之2016年开始的去产能政策强力执行,以及今年以来不断强化的环保检查,行业内的竞争格局发生着根本的变化。

行业供求逐步趋于均衡,集中度持续提升,家电、不锈钢和印染等行业的前十大企业市占率已经超过80%,行业竞争格局趋于稳定,在竞争度集中的过程中,行业龙头凭借着资金和资源的优势,甚至品牌的影响力,扩大市场占有率,获得超过行业平均的增速。

与此同时,过度竞争的状况也趋于缓解,供过于求导致的全行业亏损的情况出现缓解,带来价格的触底反弹,毛利率和净利率水平也开始恢复,行业收入增速缓慢增长,而利润的增速则高于收入增速。体现到企业的业绩上,就是行业龙头的收入增速快于行业平均增速,龙头的利润增速又快于其收入增速,这正是“二八行情”背后的企业基本面原因。

从全球股市的历史经验来看,长期来看股市的收益全部来自盈利的增长,经济增长越快的国家股市表现也明显越强劲。中国1991年来股指年化涨幅14.1%、GDP年化名义增速14.2%;中国香港1964年来为12.4%、10.5%;韩国1980年来分别为8.81%、10.47%;中国台湾1967年来分别为9.64%、9.86%;日本自1955年来分别为7.63%、6.88%。美国自1929年来分别为4.92%、6.03%;英国自1984年来分别为5.53%、5.27%;德国自1970年来分别为6.55%、4.66%;法国自1988年来分别为4.45%、3.25%。

表1、全球主要股市涨幅与GDP增速

在此过程中,日本、台湾、韩国、中国股市估值下降,股市上涨全部来自于盈利增长的贡献。香港、美国、德国股市上涨来自盈利的贡献分别达到了98%、97 %、51%。

表2、盈利和估值的贡献

从经济走势来看,随着消费驱动型经济的逐步深化,投资和进出口的增速将在2018年继续下降,消费增速则随着居民可支配收入增速的相对稳定,而保持在10%左右,GDP增速也将稳步下降,考虑到目前社会库存水平不高,即使投资和进出口如果出现超预期下滑,仍有政策和需求空间进行托底,实现经济稳步下降。

从企业盈利角度看,投资等传统制造业需求增速的放缓将继续带来相关行业内部的调整,优胜劣汰持续进行,行业龙头企业仍将受益于集中度提升的过程,实现收入和利润超越行业平均水平的增长。

从股市投资者结构角度看,机构投资者占比逐步提升,特别是2018年A股开始纳入MSCI,且大多是沪深300指数中的大盘股,虽然最初比例只有5%,年度新增额约3000亿元人民币,但这是重要的边际新增资金,同时也使大盘股的估值趋于全球定价,以行业龙头为代表的大盘股将受到更多投资者的关注。

目前A股上市公司已经超过3400家,股票供给充足,相对应的,券商、资管机构等金融行业的研究员只有5000人左右,研究供给严重不足,未来中国股市更可能趋于“港股化”或“美股化”,即只有具有一定增长前景和市值规模的公司才能得到研究覆盖,才能入选机构投资者的股票池,大量没有业绩增长的公司股票很可能沦为“仙股”,市值继续下跌,成交日趋清淡。

即使是美国股市,在2008年金融危机以后持续9年的长牛中,仅有28.7%的股票收益超越标普500指数,更有29.2%的股票累计收益为负。由此可见,随着盈利向行业龙头公司的转移,业绩持续增长的公司股票将更多受到投资者的关注,基于概念或没有业绩支撑的投机炒作将越来越难以立足。

展望2018年,经济增长和企业盈利的趋势仍将延续,精选业绩持续增长的公司仍将是最有效的,也是回报最确定的投资策略。


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