在金融危机爆发之前，美联储使用的是一个运作良好的货币政策实施手段，其根基是保持准备金存在稀缺状态。虽然美联储支付给准备金的利率为零，但银行仍然需要持有少量的准备金，以满足准备金要求，同时也用作流动性准备。银行对准备金的需求是向下倾斜的（陡峭）。因此，美联储能够通过对系统内的准备金供应进行微调来实现联邦基金利率及其政策目标的期望水平，从而以该政策利率的水平来满足（准备金）需求。每一天，联储需要预测达到利率目标需要多少准备金量，并在有需要的情况下进行公开市场操作——抽走，或者注入准备金。

然而，在当下，准备金不再稀缺。目前的准备金余额大约有2万亿美元左右，而2007年中期则保持在近100亿美元左右。这主要反映了大规模资产购买计划（LSAP/QE）的结果，其中最后一次QE是在2014年结束的，而FOMC的后续方向则是通过再投资到期本金来保持资产负债表规模。由于准备金规模如此之大，通过公开市场操作来快速减少准备金并通过稀缺性控制政策利率显得有些不切实际。

相反，我们目前的框架依赖于为市场提供两种隔夜投资的机会，以帮助引导货币市场利率：准备金利率（IOR）和隔夜逆回购（ONRRP）工具。根据法律，IOR仅适用于存款机构。在无摩擦的情况下，IOR决定了利率下限，因为银行之间的竞争可以使他们在批发融资市场上以低于IOR的利率获得资金并赚取无风险套利收益（IOR-融资利率利差），这些利率应该与准备金利率相当接近。然而事实上，一些市场摩擦导致货币市场利率低于IOR。而ONRRP，则提供给更广泛的对手方，包括货币市场基金，旨在加剧货币市场的竞争，并加强利率传导到其他隔夜的货币市场利率。它也被证明是有用的市场减震器。

货币政策的传导取决于货币市场之间的竞争，亦依赖于货币市场的融合。联邦公开市场委员会的政策目标是联邦基金利率，这是衡量银行从其他银行和政府资助企业取得无担保隔夜贷款的成本一种手段。然而，美联储并没有在联邦基金市场上进行交易，因此不能直接影响联邦基金利率。相反，它依赖于其所在市场（负债操作）的利率之间的可预测的关系，以及联邦资金借款的利率。此外，虽然联邦公开市场委员会的货币政策目标是最大限度的就业和价格稳定，但家庭和企业的经济决策一般不直接取决于联邦基金利率，因为他们不在那个市场活跃。相反，他们的决定取决于更广泛的金融市场状况，包括房屋抵押贷款和公司债券的利率，股票的表现以及美元的外汇价值。因此，货币政策为实现其目标，市场必须良好地的得以运作并传递联储的政策立场，无论是与联储直接进行交易还是从政策利率传至其他的货币市场利率，最终都将通过资产定价来直接影响到实体经济。

考虑货币市场结构的冲击会如何影响货币的控制和传导是有帮助的。我将通过三个步骤来分析到这一点：控制我们进行政策操作的市场状况，控制联邦公开市场委员会的目标 - 联邦基金利率，以及对广义金融环境的传导控制。

一些结构性的变化可能会使我们的操作受到影响，利率可能无法有效地传导到其他货币市场利率。例如，由于美联储在回购市场上通过ONRRP工具进行借款，这成为了市场中的有力竞争力量（因为联储是信用最好的借款者），交易商对现金投资者提供的利率不会低于这个水平（因为如果低于联储的回购利率，对手方会选择联储做回购的对手方）。如果这种竞争压力不太有效，也许是因为贷方对手方受到更大的限制，也因此，RRP利率的变化在影响回购市场利率方面可能会不太有效。

其他冲击可能会影响我们的操作利率向联邦基金利率的传导。在联邦基金市场、准备金利率和回购市场之间没有强大的金融中介的情况下，美联储控制的利率变动（如IOR利率和ONRRP利率）可能不会影响联邦基金利率。中介的冲击可能导致市场之间的一体化趋于弱化。这种影响也可能是暂时的，例如，如果中介活动最初减弱，但随着市场参与者适应冲击，随着时间的推移会恢复。

最后，联邦基金利率的变化可能不会影响与实体经济中信贷成本相关的其他利率和资产价格。而且，即使联邦基金利率的变化确实影响到其他利率，如果它们之间的联系变得特别嘈杂或难以预测，政策制定者和公众也可能变得越来越难以预测什么水平的联邦基金利率最能最大限度地实现就业和价格稳定。

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