思想录35期|中国转型中的货币政策经验-宝慈资产 确定性收益.后社保时代 
思想录35期|中国转型中的货币政策经验
作者:宝慈资产      日期:2017-5-2


早在上个世纪九十年代初,邓小平同志在思考构建中国特色社会主义市场经济体制时就指出,金融是“现代经济的核心,金融搞好了,一着棋活,全盘皆活”。因而,在宏观经济分析和政策调控时,货币政策当局和其他宏观调控部门都非常注重金融部门特别是银行的作用,这虽然在很大程度上是为了弥补计划经济时期现代意义金融部门长期缺失的客观需要,但在政策实践中也确实始终高度重视金融的作用,与全球金融危机以来宏观经济分析更加重视金融因素的理论进展相一致,甚至中国的政策实践走在了主流理论的前面。

类似的例子还有很多,如危机期间对问题金融机构进行“在线修复”、开发性金融、绿色金融等政策实践;还有,中国的货币政策并没有采取“不可能三角”角点解的情形进行金融宏观调控,而是根据中国经济金融的实际,探索采取了资本项目有限开放、汇率有管理浮动和货币政策一定程度的自主独立性的中间解安排,尽管这样的安排加大了预期管理的难度,一定程度上影响了政策的有效性,但在金融稳定、市场发展、体制改革和经济增长间为政策调控提供了必要的充足空间,总体上保证了经济的平稳发展,同时又为加快相关配套设施建设并充分把握有利时机,以最终实现清洁浮动的改革目标,提供了有利的条件。这些具有中国特色的货币政策实践最终都将会丰富主流宏观经济和货币政策理论。

当然,作为全球最大的新兴发展中转轨经济体的中央银行,货币调控面临的现实条件更加复杂。中国货币政策既要以控制通胀为主还要兼顾转型发展和金融改革的需要。改革开放之初,由于体制改革和市场发展的渐进性质,政府管理和调节经济运行仍然多采用信贷限额管理等传统计划经济的工具和手段。

上世纪90 年代以来,经济金融环境显著变化,对宏观调控提出了新的要求:一是随着市场化改革的日益深化,微观主体自主决策的能力和意愿逐步增强,传统行政化、数量型的直接调控效果弱化,需要向市场化、价格型的间接调控转变。二是新世纪以来特别是加入 WTO 后,对外开放进入新阶段,国际收支持续双顺差、大量外汇占款导致流动性过剩,应对通胀压力需要高效的对冲操作平台。三是国际金融危机后,加强宏观审慎管理成为共识,而实施资本充足、流动性和杠杆率、衍生产品集中清算等监管要求,都需要金融市场给予足够的支持。

在这样的背景下,人民银行等相关部门积极采取措施,依托银行间市场推动金融市场发展,加强市场基础设施建设,提高市场深度和广度。实践表明,银行间市场(主要包括货币、债券和外汇市场)在担当调控平台方面具备独特优势:一是其面向机构投资者和场外市场的特性适合宏观管理部门开展相关调控工作。二是银行间市场的规模占据绝对主体地位,也是中国金融体系中各主要金融机构进行流动性和投融资管理的主要平台,其承载政策操作和传导政策导向的能力较强。依托银行间市场这一平台,管理部门积极开展常规性和应对危机冲击的各项宏观调控操作。

进入新世纪,人民银行在银行间市场积极开展公开市场操作,适时调节市场利率水平和引导市场预期,在缺少足够的国债作为对冲工具条件下,2003 年开始在银行间市场发行中央银行票据,年发行量从 2003 年的 7200 亿元增长到 2008 年的 4.2 万亿元,有效对冲了流动性过剩,缓解了通胀压力。

应对百年一遇的全球金融危机,中央银行判断准、出手快。较为成功地应对全球金融危机冲击后,适时加快推进利率、汇率市场化改革和资本项目可兑换进程,金融业双向开放进一步加深,人民币国际化程度显著提高。面对“三期叠加”的新常态,中央银行实施宏观审慎管理,适时调整货币信贷政策,创新并丰富货币政策工具箱,货币政策总体稳健,与其他宏观政策密切配合,有效维护宏观经济金融的基本稳定和健康发展。

随着近年来国际资本流动的新变化,中国的基础货币投放渠道发生了根本性的变化,由于流动性环境的变化也导致货币市场出现了一定的波动。为此,中国人民银行开展了包括常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等大量流动性创新管理工具,优化再贷款体系,开展对金融机构的内部评级,在完善金融机构抵押品工具基础上开展信贷资产抵押再贷款工作,不断丰富公开市场操作期限品种,有效弥补了市场流动性数量不足,确保货币市场的平稳发展。

总的来看,中国货币政策当局肩负着改革发展和宏观调控的多重使命,在经济结构变迁的不确定环境和理论上存在多重均衡条件下,中国人民银行始终根据经济周期阶段和宏观调控的需要,在有限的政策空间下,通过灵活适度的稳健货币政策,在经济高速增长的同时实现了物价的基本稳定,经受住了亚洲金融危机和全球金融危机的严峻考验,积累了大量转轨经济体金融调控和机制建设的宝贵经验。 

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