2015年3月和6月财政部分别下达了1万亿的地方债置换额度，今年地方债到期和新发总规模约为3.5万亿。根据审计署2013年的数据，地方政府融资平台的总债务规模为17.9万亿，这可以理解是中央政府认了的地方政府债务总规模约为20万亿左右，其中一半以上来自银行贷款，另外的来自信托融资，最终也大多来自银行资金。

地方政府融资平台主要投资于基础设施等资产，回报时间长，债务的偿付主要来自地方政府收入，我国地方政府收入来源很大比重来自预算外收入，主要是土地出让金收入，一般占到50%左右，有的省市甚至高达70%以上。随着我国商品房主力消费人群（20-49岁）占比在2014年达到顶峰，房地产价格增速也在2014年出现趋势性拐点，未来房地产价格增速将逐步下降，地产价格增速的下降导致地方土地出让金收入增速也出现下降，这导致地方政府债务偿付出现巨大困难，体现在商业银行资产负债表中，就是不良贷款的大幅增加。

虽然从2011年中期基准利率从最高点开始下降，央行也多次降准降息，实施货币宽松以期促进实际利率的下降，但是商业银行受到不良贷款大幅增加和经济基本面持续恶化的影响，不断收缩杠杆，贷款增速持续下降，特别是长期贷款增速更是大幅下降，导致货币传导出现阻碍，货币宽松无法传导至实体经济中。

巨额的地方政府债务是08年我国为了应对金融危机加大投资的结果，实体经济出现大幅加杠杆。上证综指在2007年10月达到历史最高的6100点后，受美国金融危机影响，大幅下跌，在2008年11月达到1700点，此后受到中央政府4万亿投资刺激影响，大幅上涨，在2009年8月达到3400点，此后，实体经济受到过剩产能无法有效出清和加杠杆的影响，上证指数进入漫长的下跌阶段，终于在2014年中期2000点开始反弹。反弹一方面源自强烈的改革预期，更来自传统过剩产能行业无法持续不得不被动去杠杆（体现为信托融资规模的逐步缩水）。

对比美国，2008年金融危机导致美国股市和房地产价格大幅下跌，经济迅速完成去杠杆，同时美国政府通过对金融机构和“两房”注入资本金，实施国有化，帮助金融体系完成去杠杆，美国经济，特别是金融市场迅速恢复，道琼斯工业指数从07年10月的危机前最高点14000点，大幅下跌，在2009年3月6500点触底，此后在宽松的货币政策和不断好转的房地产和就业预期下持续攀升，在2013年初突破危机前的高点，并且持续上涨，在近期突破18000点，市场预计指数最终将突破22000点。

再看日本，1990年代，“广场协议”成为日本资产泡沫破裂的最后一根稻草，房地产和股票价格暴跌，导致日本银行不良贷款攀升，此后日本政坛也持续动荡，执政党受到反对党和民意的压力，不敢对日本银行进行有效救助，导致日本无法有效的去杠杆，延误了经济转型的时机，同时日本也遭遇老龄化危机，无法有效去杠杆和老龄化危机导致日本一蹶不振，出现“失去二十年”，一直至今，日本经济仍没有转型的迹象，所谓的“流动性陷阱”将继续存在。

对比美国和日本，可以看出，在经济或金融危机出现时，由中央政府帮助经济和金融机构迅速去杠杆，是使经济体摆脱危机实现经济转型的关键。

来源：清华五道口金融评论