一、经济分析

从经济先行指标来看，PMI指数5月为49.4，比上月下降0.5个百分点，财新制造业PMI指数5月为50.2，与上月持平，两大PMI指数均回到荣枯线附近。

货运量2019年4月累计同比6.1%，自2018年10月以来持续下降。发电量2019年4月累计同比4.1%，相比上月有所下降。当前主要经济指标基本处于较低水平，部分先行指标已出现触底可能，剩余指标仍处在下降趋势，是否见底仍需未来经济数据验证。

2019年4月工业企业主营业务收入累计增速为5.1%，延续2017年3月以来增速下滑的态势；利润累计增速为-3.4%，出现自2016年以来，持续两个月利润下降。收入增速和利润持续下降反映经济增速下降趋势不改，主要缘于工业生产销售增速放缓、工业品出厂价格涨幅回落，以及成本费用上升。

4月新增人民币贷款8773亿元，同比少增2254亿元，同比增速-20.15%，今年1-4月人民币贷款累计增加7.16万亿元，同比多增1.21万亿元，同比增速20.4%；人民币信贷余额143.12万亿元，同比增长13.5%；M2增速8.5%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和高0.2个百分点；1-4月社会融资累计新增为9.56万亿元，去年同期为7.63万亿，同比增速达到25.3%。

在剔除季节性和春节因素后，今年第一季度社融大增背后的原因可能是：监管鼓励小微融资以及融资成本下降预期导致企业短贷大增，同时一二线房地产回暖支撑居民长贷，基建反弹支撑企业长贷；非标融资边际好转；地方专项债提早发行。

央行货币政策委员会在4月15日的一季度例会重提货币政策总闸门，新增了“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”的表态，目前社融增速已大幅回升至10.7%，相对于8%-9%左右的名义GDP已经超出不少，未来社融持续走高的空间比较有限。

物价指数方面，4月CPI增速为2.5%，涨幅比上月大幅回升0.2个百分点，主要受到非洲猪瘟影响猪肉供给影响，预计供给缺口仍将持续，考虑到母猪存栏持续下降，供给短期难以恢复，预计未来几个月内CPI可能会超过3%。因为2019年通胀目标为3%，CPI持续走高的压力也制约了货币政策进一步宽松的空间。

 4月PPI增速为0.9%，涨幅较上月回升0.5个百分点。由于全球经济和贸易处于下行周期，且我国企业盈利能力持续下降，目前来看，PPI持续反弹的可能性不是很大，目前来看，PPI通缩的压力并没有得到实质性的缓解。

2019年4月消费累计同比增速8%，增速较去年同期低1.7个百分点，消费持续下滑主要因房价快速上涨、市场火爆短期内抑制居民日常消费，叠加汽车消费同比继续下降。考虑到汽车消费在社会消费品零售总额中占据较大比重，当前已出台相应关税政策鼓励汽车消费，政策托底是否能逆转消费失速仍待观察。

2019年4月固定资产投资累计同比增速为6.1%，增速较去年同期回落0.9个百分点。今年以来地方政府债发行加速，专项债券比重提升，导致基建投资增速回升，基建投资渐进复苏和房地产投资高位提升支撑下，固定资产投资回暖。考虑到一季度地方债发行超过1.5万亿元，其中新增债券1.18万亿元。这一进度大幅超过往年。而根据2019年预算安排中，赤字率设定为2.8%，并未突破3%的底线，专项债券额度为2.15万亿元，1季度已经提前透支了全年的债务额度，下半年基建投资的拉动将明显放缓。

2019年4月进出口总额累计增速为-1.1%，较去年同期低17.6个百分点。我国进出口总额波动幅度较大主要因今年与上年春节错月，去年同期“抢出口”基本发生在2月导致基数偏高；另外海外需求持续下滑，美国、欧洲、日本制造业PMI均下降。未来欧美等外需可能持续下滑，出口增速仍有下行风险，但在国内逆周期政策调节下，内需下滑速度放缓，进口增速降幅或缓慢改善。

2019年4月经济数据中，先行指标中，PMI仍处于荣枯线附近，稳增长政策促进PMI回升。从最新经济数据来看，经济三大驱动力消费、投资与贸易均呈现增速下降态势，说明当前经济下行压力仍较大，需关注未来宏观政策逆周期调控力度与经济指标走势。

前4个月，财政货币政策刺激产生一定效果，特别是社融规模显著上升，但是，财政刺激政策已经提前透支，且货币政策受到通胀上升的制约，进一步宽松空间有限，企业盈利仍在持续下降过程中，企业盈利触底可能在7月，在此期间企业盈利可能持续恶化，而目前股票市场并未对此进行合理预期，真正安全的投资机会在9月左右。

 

二、市场分析

2019年5月6日凌晨，特朗普发推特称，将在星期五把2000亿美元中国输美商品的关税从10%提升到25%，并称对剩余3250亿美元中国输美商品也将很快加征25%的关税。

随即A股在结束了五一小长假后开盘大跌3%以上，上证综指最终以下跌5.58%收盘，创年内最大的单日跌幅。周五，受到副总理刘鹤前往美国进行第10轮中美贸易谈判的影响，市场情绪有所缓和，当日上证综指上涨3.1%，以5月9日收盘2850点计算，12个交易日内，上证综指累计下跌430点，跌幅13%。

5月13日，中国宣布自2019年6月1日0时起，对已实施加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率，分别实施25%、20%或10%加征关税，对之前加征5%关税的税目商品，仍继续加征5%关税。

随后开市的美股三大指数开盘大跌，最终标普500指数以下跌2.41%收盘，全球主要国家股市受到中美贸易再次升级影响，均不同程度出现下跌。

自2018年开始，世界各主要经济体纷纷进入增速下降的通道，美国经济也在2017年12月达到其上轮库存周期的顶点，美国经济存在着明显的3.5年的短周期波动，预计此轮短周期的低点将在2019年6-12月左右。

一般而言，两个3.5年的短周期构成一个7年的中周期，而自2008年的次贷危机以来，美国经济并没有明显的7年中周期迹象。

考虑到次贷危机以来，美国持续进行了超长时间的QE刺激，到2016年才开始逐步退出，则美国经济可能出现一个自2008年12月以来的11年中周期，这个中周期由3个3.5年的短周期构成，则2019年6-12月将是第三个短周期的底部。

当短周期与中周期同时下行时，发生经济危机的概率将明显上升。自2018年2月以来，投资者对美国经济见顶存在明确的预期，虽然2019年1季度美国经济仍然保持不错的增长，GDP增速超预期达到3.8%，但是仍然比2018年1季度的4.3%，下降0.5个百分点，并且自2018年2季度以来，持续3个季度下滑。

投资者担忧一旦美国经济出现衰退，美国没有足够的政策工具应对。

货币政策方面，虽然经过2016年初，美联储持续升息，但是在2019年3月，美联储宣布停止升息，并将在9月停止缩表，目前联邦基金利率只有2.38%，未来降息空间有限，根据历史经验，美联储一般需要降息5%左右才能有效应对美国经济衰退。

财政政策方面，2017年特朗普政府推出减税政策，为2018年美国上市公司盈利贡献10%的增长。但是政府开支仍在持续增加，而财政收入增速减少，导致美国财政赤字持续创新高，据美国财政部统计，截止3月底，去年10月1日开启的2019财年上半年，美国联邦政府预算赤字同比增长15%，至6910亿美元，支出增速超过了收入增速。

目前，美国国债已经超过22万亿美元，美国国会预算办公室预计，到2022年，财政赤字将继续增长并在2022年超过1万亿美元。关注美国财政问题的彼得·彼得森基金会首席执行官迈克尔·彼得森此前在一份声明中指出，公共债务迅速突破22万亿美元大关，表明美国财政状况不仅不可持续，而且在加速恶化。万亿美元量级的债务增长会导致高昂的利息成本，这将给经济带来压力，使政府难以为未来的重要投资项目提供资金。目前美国政府平均每天要支付10亿美元债务利息，未来10年需支付的债务利息将达到约7万亿美元。

中美贸易战再升级引发投资者对美国和全球经济的担忧，避险情绪上升，从而引发股票下跌。

在《宝慈投资周报_美国经济放缓预期引发全球股市波动_2019年3月22》中，我们分析过，作为世界上最大的经济体，美国经济的放缓对全球经济产生向下拉动，根据历史数据，美国GDP下降1%将使中国GDP下降0.35%，考虑到目前美国的家庭负债率和房地产价格均处于合理水平，再发生2008年次贷危机的可能性较小，但是企业负债率却持续上升，并且BBB级企业债占比达到60%以上，这意味着一旦经济放缓，大量企业信用等级下调，由投资级降为投机级，由此可能带来债市的抛售潮，从而影响企业的利润预期。

同时，2017-2018年美国减税和基建投资效应在2019年开始减弱，并且屡创新高的联邦财政赤字也将使美国政府的经济逆周期政策捉襟见肘。

全球股市目前处在拐点。在金融危机之后，以远期市盈率为标准来看，美股估值累计上涨301%，全球46国股市估值累计上涨98%。美股和全球46国股市的估值在2007年至2012年前相关性较强。不过自从2012年后，美股和全球46国股市估值开始出现背离，美股继续强势上涨，而46国股市在震荡中前行。

1947年以来的11次美国经济衰退中，经济平均下滑1.9%；自1926年以来，美股熊市平均持续1.4年，平均市场损失41%。1927年以来的牛市平均持续了9.1年，平均累计总回报率为480%，目前的牛市已持续9.7年。

由此可见，以2018年10月为此轮美股牛市的顶点，对应标普500指数在2018年9月21日的最高点2941点，预计到2020年1月左右是美股熊市的底部，按照平均41%的熊市市场损失计算，标普500指数可能会下跌1200点到1740点左右。

中国目前处于库存下降周期中，库存周期是相对确定的经济波动周期，与股市相关性较高，一般库存周期见底后的1-2个月，股市见底。上一轮库存周期的低点是2015年12月，按照42-48个月库存周期，此轮库存周期的低点在2019年7月左右，投资者还需要1-2个月的验证期，则A股此轮熊市的底部时间可能在9月左右。

1季度受到美股上涨和政策向好的影响，A股大涨25%，但是企业盈利下滑无法支撑股市上涨，预计未来的6个月，A股会受到美股剧烈波动的影响出现下跌，目前，A股与美股市场的相关性为0.66，如果美国此轮熊市下跌41%，则A股可能会从1季度的3129点下跌800点到2300点左右，完成熊市最后的一跌。

2019年9月后，A股企业盈利增速开始转好，国际经济和股市波动的风险充分释放，A股可能会早于美股见底。届时新一轮库存周期上升期（一般20-24个月）将为A股未来2年的牛市提供坚实的基础，真正安全的股市投资机会将会在2019年9月后到来。

 

三、行业分析

医药行业关系到居民的健康需求，我国已经进入老龄化阶段，居民对于医疗服务和药品的需求随着年龄的增长而持续上升，医药行业已经成为未来的“朝阳”行业，医药行业也是A股的第三大市值行业，这也显示了医药行业在A股投资中的重要性，特别是龙头公司具有持续价值增长的能力，也为投资者或股东带来了丰厚的投资回报。

医药行业受到医药政策的极大影响，从总体上来讲，居民可支配收入和财政收入决定了医药的实际需求，由于居民可支配收入增长相对稳定，则财政收入增长状况，特别医疗卫生保健支出预算对医药实际需求产生中短期的重要影响。

当经济放缓时，财政收入增速也放缓，由此带来医保支出的紧缩，从总体上来讲，我国的医保改革的核心都是控制费用增长，并且每3年左右就会大幅度的进行全行业范围的药品价格下调，平均下调幅度在10-30%左右。

2018年年中开始，由新成立的医保局牵头的4+7带量采购就是在这种大背景下进行的，根据同年12月的招标结果，22个品种平均价格降幅达到52%。并且在2019年5月开始，这些品种在福建等省开始全面降价。预计2019年年中第二批带量采购将推开，并带来通过一致性评价的主力用药的进一步降价，预计平均降幅在30-50%左右。

带量采购政策的核心是以确定的采购量，而不是之前的招标量，来换取价格的下降，在执行初期，价格可能先降下来了，但是采购放量需要时间，则体现在业绩上就是价格掉下来了，量还未上去。考虑到4+7带量采购实际执行在3月，则从2019年2季度开始，各主要化学仿制药的收入增长会有较大放缓。

但是，到4季度开始，随着采购量的上升，预计最晚到2020年2季度，化学仿制药的收入增速会恢复高增长，再考虑到2019版医保目录在9月左右推出，2020年新近医保目录品种开始放量，一般放量会持续2年，则2020和2021年将是化药仿制药企业收入和净利润快速上涨的两年。

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