宝慈资产投资季报2017年3季度——优选盈利持续稳定增长的公司-宝慈资产 确定性收益.后社保时代 
宝慈资产投资季报2017年3季度——优选盈利持续稳定增长的公司
作者:宝慈资产      日期:2017-10-13

一、策略分析

医药行业作为A股市场第三大行业,一直以来,因为稳定的盈利增长,获得相对A股整体估值的溢价。目前医药行业的整体估值为40.49倍,相对A股整体估值溢价从2014年的100%左右下降到目前的44%左右,达到8年来的低位。相对沪深300指数整体的估值,也从2014年的380%下降到目前的200%左右,这主要是由于沪深300中占比最高的银行股PE估值普遍在5倍左右,拉低了沪深300指数整体的估值水平。从相对估值的角度,医药行业的估值水平处于8年来的低位。

图1 医药行业相对估值水平

从绝对估值的角度来看,医药行业有6大子行业,有周期性的化药原料药,有稳定增长的化药制剂和中药,也有新兴成长的医疗服务和医疗器械,各子行业的估值水平差异很大。特别是医疗服务和医疗器械类公司,以并购成长为主要增长模式,盈利规模普遍较小,业绩弹性大,目前估值水平较高,医疗服务子行业PE估值为98倍,医疗器械子行业PE估值为58倍,拉高了医药行业整体估值水平。而稳健增长的化药制剂、中药和医药商业子行业的估值水平在30-40倍左右。这是我们重点投资的子行业,其中的龙头公司,例如康美药业、华东医药、上海医药和中国医药等,净利润增速为20-30%左右,PE估值在20-25倍左右,PEG小于1,估值比较安全。

表1 子行业估值

同时,随着一致性评价和两票制等医药政策的持续推进,未来医药行业去产能将持续深化,龙头企业凭借研发、市场和资金实力,将获得更高的市场份额和超过行业平均的盈利增速。2014年受到医保控费和财政支出下降的影响,医药行业利润增速达到历史低点的12.09%,随后逐步恢复,2016年医药行业利润增速为13.9%。这种恢复的态势仍在持续,截止2017年5月,医药行业利润累计增速为15.7%,龙头公司的利润增速普遍在20-30%左右,高于行业平均5-10%左右。随着经济和财政收入的企稳,居民收入水平的持续提升,以及老龄化的持续,医药支出仍将持续稳定增长,这是医药行业价值增长的最终动力。

我们的基本投资策略是优选盈利持续稳定增长的公司,在估值合理时买入,买估值过高时卖出,控制波动风险,获得长期持续的业绩回报。

二、市场分析

近年来,对环保问题的关注度不断提升,相关环保政策陆续出台,中央也已经连续组织开展3 次环保大督查。今年年初以来,环保部、发改委、工信部等部委均出台了相关文件,对环保压力较大的部分地区和部分行业予以重点关注。其中,针对京津冀周边城市大气污染问题,环保部多次提出指导方案,特别是将提出治理“京津冀大气污染传输通道城市”,将北京市、天津市、河北省8 市、山西省4 市、山东省7 市、河南省7 市列为重点限产城市,简称“2+26”城市。

表1 环保督查

综合6个受影响省份来看,“2+26”环保限产对钢铁、火电、水泥、煤炭等十余种主要工业品产量均产生一定影响。从受影响的省份产量占全国比重来看,钢铁(43.7%)、电解铝(38.7%)、焦炭(35.7%)、煤炭(33.4%)、玻璃(28.2%)等工业品受影响或较大。

随着国家清理整顿电解铝行业违法违规专项行动工作方案进入第三阶段,各地纷纷出台清理整顿不合规产能的政策文件,山东省发改委等10 部门联合印发《山东省2017 年煤炭消费减量替代工作行动方案》,责成滨州、聊城市政府在7 月底前关停魏桥创业集团、信发集团违规电解铝产能321 万吨。伴随着整顿电解铝违规产能的力度加强,供给显著减少,电解铝价格大幅上涨。

今年钢铁行业供给侧去产能进展迅速(5 月初钢铁去产能进度46%,5 月末为84.8%,近期已完成全年任务)。草根调研显示大多钢企在非限产、非检修期一般是满负荷地生产。需求方面,地产投资超预期平稳,基建保持相对高位,整体需求平稳。当前,供需处于紧平衡状态。由于河北钢铁产量占到全国的23%,接近四分之一(2016 年全国钢铁产量11.38 亿吨,其中河北2.6 亿吨),所以若按文件要求,严格执行环保限产50%,必将显著抬升全国钢铁供给、价格产生显著影响。

7月规模上工业增加值同比6.4%,较6 月下滑1.2 个点,基本持平4 月和5 月的6.5%,比2016年7 月加快0.4 个点。7 月粗钢、焦炭和发电量产量同比分别增长10.3%、0.1%和8.6%,较6 月同比增长4.6、1.5 和3.4 个点;有色金属受环保督查影响7 月产量同比较6 月下滑了6.1 个点。

总而言之,尽管中游行业并未像煤炭和钢铁行业那样有明确的去产能目标,但受环保因素的影响,中游行业淘汰落后产能的压力较大,或者导致部分行业产能利用率被动提高,或者导致部分行业产能利用率难以跟随价格复苏而扩张,中游行业供给收缩有助于其产品的价格维持上升趋势,进而推动行业盈利改善,由此推动7月以来一波周期股的上涨行情,考虑到3季度开始,房地产和基建投资增速开始逐季下降,此轮库存上升周期接近尾声,周期品价格可能会出现下跌,这也会导致周期股此轮行情的结束。

三、经济分析

2017年经济运行已经过半,从经济先行指标来看,PMI指数在2016年2月达到阶段低点的45.9后,持续回升,2017年以来,始终在荣枯线50以上,经过了长达6年的紧缩和2016年的强力去产能,传统周期产业明显复苏,大企业复苏步伐强于中小企业。作为经济自主力量的中小企业,受到经济转型和金融流动性不断收紧的影响,经营预期有所下降。

2017年上半年GDP同比增速6.9%,其中第三产业占比达到60.2%,自2015年首次超过50%以后加速上升,说明中国消费驱动型经济已经进一步加强。

铁路货运量5月累计同比15.2%,在2014年-2016年连续三年负增长后,2017年以来快速回升。用电量上半年累计同比6.34%,自2015年12月达到阶段低点的0.52%后持续回升。新增信贷7.97万亿元,信贷余额114.57万亿元,同比增速12.9%,2017年上半年以来经济增长动力稳定回升。

经济驱动的三驾马车均有所恢复。2017年上半年消费累计同比增速10.4%,与2016年持平。固定资产投资增速为8.6%,比2016年的8.1%有所恢复;房地产投资增速8.5%,相对2016年的6.9%大幅提升。进出口总额累计增速为13%,在经历了2015-2016年的负增长后,进入口增速开始恢复。

物价指数方面,上半年CPI增速为1.4%,剔除食品和能源的核心CPI,增速为2.1%,自2011年中国经济增速下滑以来,CPI增速持续下降,与3%的目标相去甚远,说明社会整体需求仍低迷,整体物价水平缺乏持续上涨的动力。PPI增速为6.6%,2015年底以来PPI快速上涨,带来制造业经营状况的好转。

在经历了长达6年的经济紧缩和转型后,中国经济已基本触底,消费驱动型经济进一步确立,经过2016年以来的政府主导的去产能,目前投资相关的周期性行业普遍走出亏损,其中大型企业最受益这种传统行业的去产能过程,经营业绩大幅改善。从消费物价走势来看,中国经济仍处于通缩状况,消费稳定增长,预计经济增速将从过去10年10%左右,下降到目前的7%左右,与此同时消费物价指数也将从过去长期3%以上,下降到目前的持续2%以下。经济增速中低增长和物价低增长(通缩)将是未来5年左右的基本运行状况。

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