日本央行行长黑田东彦 在2017 年3月24日发表演讲，对日本的货币政策进行了分析。自从2016年9月日本央行开始推行“引入收益率曲线控制的量化和质化货币宽松（Quantitative and Qualitative Monetary Easing，简称 QQE，下同）”之后，这一新框架的运行就一直非常平稳。今天我想借此场合对日本央行在负利率之后采取新的政策框架的背景以及背后的考量进行解释。然后我想谈谈日本央行货币政策的展望。

我们先来回顾一下2015年夏天以来全球金融市场的演变。当时包括中国在内新兴市场国家经济增速放缓以及与这些经济体有关的不确定性上升导致投资者的风险情绪开始恶化。具体而言，2016年年初，全球金融市场由于对新兴市场经济体的担忧加重而迅速失稳，背后的引爆点则是当时中国A股的大跌。包括油价在内的大宗商品价格暴跌，让这一情况雪上加霜。在这种环境下，对全球经济的悲观看法甚嚣尘上，长期停滞假说就是其中的代表。主要经济体普遍面临如何应对低增长的政策挑战，以及低利率环境下的低通胀，这一主题在诸如G20财政部长和央行行长峰会之类的论坛上得到了热议。

全球经济遭遇的这股强劲逆风自然也对日本经济带来了严重的冲击。日元升值，日本股市下跌。在通胀方面，不包括食品的 CPI 在截至2016 年的3年里首次变成负数。通胀预期减弱，而通胀预期对实现 2％的物价稳定目标至关重要（参看图 1）。

图1：  推行 QQE 之后日本通胀预期的走势

正是在这一背景下，为了应对上述不利形势以及实现 2％的物价稳定目标，日本央行在 2016 年1月开始采取引入负利率的 QQE。

为了在通胀预期减弱的环境下降低实际利率，名义利率需要降得更低。通过压低收益率曲线的短端利率，同时配合购买日本政府债券，负利率的目标是进一步降低短期和长期利率的水平。

负利率的推行在降低名义利率方面取得了重要的效果。具体来说，在整个收益率曲线上，日本政府债券的收益率全面大幅下降。结果，贷款利率以及商业票据和公司债的发行利率也出现了明显的下降。金融机构的贷款态度变得更加积极。毫无疑问，负利率使得金融状况变得更加宽松，为日本企业和家庭部门应对全球经济逆风提供了支持。

但与此同时，随着收益率曲线变平的程度超过预期，从广义的角度考虑负利率对金融中介的运行变得十分必要。收益率曲线在较低的水平上变平压缩了银行的存款与贷款利差，进而挤压了银行的利润。如果银行利润遭到长期挤压，将影响到他们的财务健康，并对金融中介的运行施加不利影响。另外，长期与超长期债券收益率的过度下跌对保险和退休基金的回报也造成了负面的冲击。

意识到这些之后，日本央行在 2016 年 9 月对推行 QQE 之后日本经济活动和物价的进展以及政策效果做了一次全面的评估。基于评估结果，日本央行推行了引入收益 率曲线控制的 QQE 以巩固和强化之前的政策框架。这一新的框架由两个部分构成：

第一部分是通胀超调承诺。具体来说，这个承诺是日本央行将继续扩大我们的货币基础直到观察到的 CPI 同比增速超过 2％且稳定地保持在 2％以上。这一承诺的关键是它是以观察到的 CPI 为基础，而不是 CPI 的展望。

物价稳定目标需要在整个商业周期平均实现。因此，很自然的一个假设是在商业周期的某个阶段观察到的CPI 会超过 2％。考虑到货币政策对经济活动和物价产生影响需要一定的时间，一家央行做出以观察到的 CPI 为基础的、如此强有力的承诺是非同寻常的。

全球金融危机之后，美国的美联储以及全球其它央行采取了前瞻指引，央行在前瞻指引中提供关于货币政策未来走势的信息。央行的惯常操作是以其预测为基础制订前瞻指引。但日本的情况比较特殊，日本观察到的 CPI 在 2％以下维持了很长时间，为了将通胀预期抬高到 2％并且坚实地把预期固定在这一水平，至关重要的一点是民众真实地感受到通胀在一定时间之内位于或超过 2％，从而在民众的脑海里形成商品和服务的价格每年将上涨 2％的牢固认知。有鉴于此，日本央行承诺将继续进行大规模的货币扩张直至通过这一独特的通胀超调承诺取得了目标结果。

新政策框架的第二部分是收益率曲线控制。在新的框架下，日本央行设定的市场操作指引的操作目标是短期和长期利水平，而不是之前框架下的货币基础增加量和日本政府债券的购买量。该目标将便利在考虑了经济活动和物价以及金融状况之后最适于维持实现 2％的物价稳定目标动力的收益率曲线的形成。在市场操作的当前指引中，日本央行设定的短期政策利率是-0.1％，10年期日本国债收益率目标水平是0％左右。收益率曲线控制的设计目的是让日本央行能够以更加灵活的方式执行货币政策。

经常有人说，日本央行的国债购买计划正逼近极限。对此，我的回答如下。首先，到目前为止，日本央行的国债购买计划一直都进行得非常顺利，我不认为该计划近期将面临困难。即便在未来的某个时候可供购买的日本国债变得稀少，在其它条件不变的情况下，每单位购买量对长期收益率的影响也将相应提高。换句话说，日本央行购买较少的国债就可以实现和之前相同的降低利率的效果。金融市场有些人说，日本央行的国债购买计划未来将遭遇困难，最终将失去对长期利率的控制。这种情况不会发生。事实上，收益率曲线控制的设计初衷就是保持货币政策的可持续性。

在评估经济活动和物价的进展方面，日本央行既考虑其对这些进展的展望，也考虑 在《经济活动与物价展望》中列示的风险因素。关于金融状况，日本央行考虑的是 当前的利率环境对金融中介运行的影响。

基于这一框架，目前的情况可以进行如下解读。关于经济和物价，虽然我们已经看到了好转，但要实现 2％的物价稳定目标依然有很长的路要走。关于风险因素，经济活动和物价的风险更多的是向下，而不是向上，中长期通胀预期的变动尤其值得注意。我们预计 CPI 可能将在 2018 财年前后达到 2％。综合考虑所有这些因素，就经济和物价进展而言，目前没有任何理由削减货币宽松。关于这一点，我想补充一点，日本央行的货币政策必须是为了实现 2％的物价稳定目标而制订的，我们不会仅仅因为其它国家的长期利率上升就提高日本的长期利率目标水平。

接下来我想对目前的金融状况进行评估，谈谈对金融中介运行效果的看法。日本央行现在没有必要加息，不论是提高短期政策利率，还是提高长期利率的目标水平都没有必要。

随着超常期利率与 2016 年 9 月相比出现了上升，保险和退休产品的投 资环境已经变得更加有利。银行的贷款态度依然很积极，尽管对银行利润影响较大的中短期收益率依然为负，并且存贷款利差一直呈下降趋势。银行贷款 余额一直以每年 2.5 到 3％的比率增长。这些进展表明金融中介对经济活动的支持没有受到损害。不过，随着时间的进展，低利率对金融中介运行的影响是累积性的。日本央行在与金融机构保持密切沟通的同时将继续审视这一影响。总结我们的评估，从经济、物价和金融状况三个方面的任何一个方面来说，日本银行显而易见应该保持目前的收益率曲线，从而尽可能最大的利用全球经济的改善，并且尽可能早地实现 2％的物价稳定目标。

从 2013 年4月推行QQE 以来，日本央行为了应对环境的变化，对货币宽松框架做出了几次反思。不过，日本央行对尽早实现 2％的物价稳定目标的承诺绝对没有发生变化。考虑到日本的具体情况：通胀预期的形成机制、货币宽松的传导机制以及金融系统的条件，由通胀超调承诺和收益率曲线控制构成的引入收益率曲线控制的 QQE 是我们目前所能制订的最好的框架。在这一框架下，日本央行将取得货币宽松的最大效果。

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