思想录49期|KKR2017年投资展望-宝慈资产 确定性收益.后社保时代 
思想录49期|KKR2017年投资展望
作者:宝慈资产      日期:2017-08-07

KKR成立于 1976 年,是全球范围内规模最大、历史最悠久、 成功经验最为丰富的私募股权投资机构之一,私募股权投资行业的缔造者,KKR的大型投资项目涉及 25 个行业,交易总额超过 4,650 亿美元,其中 76 个投资项目的单笔交易金额超过 10 亿美元。截至 2016 年 9 月 30 日,公司管理的资产规模是 1311 亿美元。

2017 年 1 月 11 日,KKR 发布了 2017 年的投资展望  《范式转换》。范式转换很少发生,而一旦发生则影响将极其深远。

标普500 指数的盈利在连续 3 年负增长之后,我们终于能够在 2017 年看到标500指数的每股盈利再次加速,从 118.7 美元增长至 132 美元,增速大约为 11.2%。这对美股是利好,我们由此在 2017 年再度维持对美股的超配。一个潜在的利空是市场对 2017年标普 500 指数每股盈利的一致预期是 133.4 美元,也就是增长 12.3%,我们觉得这一预期可能需要进一步下调。

与市场一致预期相比,我们的预测偏保守, 这主要基于两个理由:1)我们认为在目前这个时点上市公司利润率大幅提高的可能性不大;2)我们还认为市场对隐含的运营杠杆的看法太过乐观。市场一致预期认为标500(不包括能源行业)4.2%的主营业务收入增长预计将创造 9.1%的盈利增长。美国本轮经济复苏周期已经持续90 个月了,目前还市场还持有如此之高的预期未免有些过头。假如标普500 果真出现如此显著的改善,那么这将与标普 500在2016年的进展完全相反,当时运营杠杆是负的,并且利润率提高幅度也将高于2013、2014 和 2015 年的实际情况。

2017年标普500 指数的每股盈利增长 6.5%,基本与主营业务收入增长一致。在我 们看来,在名义 GDP 增长可能继续改善的环境中,6.5%是一个健康的名义主营业收入增速;不过,考虑到我们目前在经济周期中所处的阶段,我们认为能源和金融等之前惨遭打压的行业的利润率改善基本上会被消费、医疗和科技等成熟行业的利润率下降抵消。

我们认为在使用更加传统的盈利预测技巧分析标普 500 指数 2017 年的盈利的时候还需要考虑以下四个“非常” 状况:

美元:截至 2017 年 1 月 11 日,美元指数相对于 2016 年的平均水平升值了 5.1% 我们的估算是美元指数每上涨1%,标普 500 指数的盈利就减少 0.4%,因此,如果美元指数保持在目前的水平,对标普指数的传导效应是至少导致2017年标普指数的每股盈利减少 2.85 美元,也就是两个百分点,美元继续上涨将进一步拖累标普指数的每股盈利。

税收:我们经过研究得出,法定税率从 35%降至 25%,也就是降低 10%,相当于有效税率降低 6%,从28%降至 22%。我们这一看法的关键是标普指数大约 60%的利润以法定税率缴税,其余40%的利润的离岸税率只有 17.5%。因此,有效税率每降低1%,标普500 指数的每股盈利就可以增加 1.5 美元,或 1.3%,这样的话,法定税率降低 10%(有效税率降低 6%),标普 500 的每股盈利将大增 9 美元,或增 长 7.6%。我们把这一数据砍半作为 2017 年的减税效应,因为我们的假设是特朗普的减税计划将在 2017 年 7 月 1 日实施。

美国金融行业利润:2017 年金融行业利润估计将同比增长 11.9%,与此相比,2016 年是 0.6%。考虑到绝对利率上升、收益率曲线变陡以及去监管将推进,我们认为市场对金融行业利润的一致预期仍然太低了。有鉴于此,我们在一致预期的基础上上调了500个基点,也就是说,我们认为金融行业 2017 年的每股盈利是 25.1 美元,市场对此的一致预期是 23.9 美元。

股票回购:过去 5 年来,股票回购和发行对股票数量的净影响是平均每年减少 1%。2017年,我们预计在估算的盈利之上股票回购会把标普指数的每股盈利再提高2.3%。我们的这一预测假设股票回购的力度将稍微高于近年的情况,原因包括海外利润回流和减税对公司现金流的提升,以及部分金融公司遭受的监管负担有望减轻, 比如区域银行。股票回购对每股盈利的影响可能与 2005-2007 年的情况更加相似。

综合以上各种因素,我们对标普 500 指数 2017 年每股盈利的基本预测是内生增长 是 6.5%,在考虑到非常情况之后是 11.2%。

在估值方面,我们认为标普 500 指数的市盈率可以达到 17-18 倍,中枢是 17.5 倍,与 2016 年年底 18.8 倍相比下降了 7%。这样的话,我们预计 2017 年标普 500 指数的波动区间大致在 2200 点到 2400 点之间。

我们对市盈率倍数的估计有三个重要原因。首先,我们认为 2017 年低市盈率板块对标普指数盈利的贡献将远高于以往。2017 年标普指数的盈利增长有 44%来自金融和能源板块。第二、我们认为,利率上行以及围绕着政策的不确定性将在本轮周期压制市盈率的进一步提高。在应该采用多高的折现率来评估长久期资产―尤其是股票―的价值才合适方面,我们比市场一致预期要保守。

第三、一次性的减税通常不是提升市盈率的事件,况且这种减税将导致货币状况收紧且美元走强。假如我们对标普 00 指数的盈利和估值预测都是正确的,那么标普500 在 2017 年 能够提供的回报率在 4%到 7%之间,其中有 2%来自股息。如果特朗普新政府到 2017 年年中还没有推行减税计划或者在2017年任何时刻贸易冲突加剧,这一回报都将遭受下调风险。

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