市场分析和投资策略

2017年以来，股票市场上出现了明显的分化，“一九”行情延续，截止2017年6月底，以蓝筹股为代表的沪深300指数收于3666.8点，今年累计上涨10.78%，以新兴行业为代表的创业板指数收于1818.07点，今年累计下跌7.34%。这种明显分化的走势是否还将持续？还是创业板在深度调整后会出现反转？这是我们将要讨论的问题。

 图1 沪深300与创业板指数走势（2017.1-2017.7）

2012年底到2015年中期，创业板走出了持续长达3年的牛市，特别是2012年底到2014年中期，大盘指数持续盘整，而创业板指数走出了一波“结构性”牛市的行情。在此，我们通过分析两类指数所代表的公司业绩增长逻辑，来推演股票市场的可能趋势。

2012年11月1日到2017年6月30日，4年半的时间里，沪深300指数累计涨幅为62.62%，而创业板指数的累计涨幅为241.18%，如此巨大的涨幅差异有经济结构调整的深层原因。

2010年起，经过了4万亿元经济刺激之后，中国经济增速开始下台阶，到2015年第三产业占GDP比重首次超过50%，此后占比持续上升，意味着中国已经完成了从投资驱动型经济向消费驱动型经济的转型，同时移动互联网引领的新一波的信息化浪潮向消费领域渗透，美国的Facebook、奈飞、Google、亚马逊和特斯拉成为新一代市场巨头，经过10年的积累，阿里巴巴、腾讯、百度和京东等中国互联网商业巨头也成为经济的重要力量，收入和市值纷纷超越传统的银行和石化巨头。一大批中小企业也代表这新兴经济的力量通过创业板实现上市，得到投资者的青睐。

这些创业板公司大多收入规模只有几亿，利润规模大多低于1亿元，其中的优秀公司，每年内生增长保持20%左右，外延并购实现20%以上的增长，最终业绩的增速可以达到50%，乃至翻倍的增长。创业板整体净利增速明显超越沪深300指数公司整体增长。

表1 净利增速（%）

随着创业板整体净利增速的增长以及市场关注度的提升，创业板指数的估值也不断提升，市盈率从2011年6月低点时的41倍，上涨到2015年6月最高时的147倍，估值在4月年的时间里翻了3.6倍。高估值需要业绩超预期增长才能持续，但是到了2017年，随着并购受到政策的限制，以及被并购企业质量的持续下降，2017年1季度，创业板整体的净利增速掉落到10.89%。

与此同时，经过了长达5年的去库存，以及2016年政府主导的去产能政策，中国经济出现触底迹象，代表经济整体表现的沪深300整体净利增速大幅反弹，2017年1季度净利增速为14.83%，而同期沪深300指数的整体市盈率只有13.42倍。

虽然自2015年6月以来，创业板指数的整体估值持续下降到44.86倍，但是相比净利增速预期却显得过于昂贵了。在经济触底和股市震荡的过程中，沪深300指数估值就比较合理了，相比业绩增长，甚至显得便宜了。

从长期来看，对比国际和中国市场历史数据，发达国家过去80年的估值中枢变化不大，发展中国家过去10年的估值中枢缓慢下移，股票的投资收益完全来自业绩的增长。因此，业绩稳定增长和估值合理的股票将是未来市场关注的重点，也是最终可以获得持续投资回报的股票。

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