一、组合分析

2017年2月25日等待了8年的2017版医保目录公布，多个品种和公司远超市场预期，带来受益公司股价的大幅上涨，我们的组合也充分受益于此。

随着药品一致性评价和两票制等医药政策的推出，未来医药行业的竞争格局正发生根本变化，市场集中度的进一步上升，以及国产优质仿制药对高价进口原研药的替代，拥有强大研发实力和优质品种的中国医药公司将在未来的竞争中胜出，投资于这些优势企业，不仅可以分享中国经济消费升级的红利，而且可以分享企业长期持续的价值增长。

此后，还将有地方招标和价格谈判目录，这都将给重磅品种带来实质利润增长，从而带来公司股价的上涨。医药是我们重点研究的两大行业之一，宝慈投入了大量的研究力量，对药品的疗效和销售情况，以及行业政策和国际市场等，进行紧密跟踪和分析，发现重磅品种和优秀公司，通过分享企业的持续盈利增长，获得公司股票的长期确定回报。

二、经济分析

2017年4月经济数据陆续公布。从先行和同步指标来看，经济数据有涨有落。先行指标中，代表规模以上企业的PMI为51.2%，代表中小企业的财新中国PMI为50.3%，均在50的荣枯线以上。铁路货运量同比17.3%，比3月的19.4%增速有所下降，但累计同比增速仍保持15.5%。用电量当月同比6%，比3月的7.89%有所下降。新增信贷1.1万亿元，信贷余额111.9万亿元，同比增速12.9%，比3月的12.4%有所上升。说明经济增长动力有所放缓，但是，在房地产投资和库存周期的驱动下，中国经济仍在触底恢复的过程中。

经济驱动的三驾马车均相对3月增速有所放缓。消费4月为10.7%，相比3月的10.9%，增速有所放缓。固定资产投资4月增速为8.9%，相对3月的9.2%有所放缓；但是房地产投资4月增速9.3%，相对3月的9.1%有所加速，说明虽然4月开始，中央对房地产采取限购限售措施，地产投资仍具有惯性增长的趋势，这与4月的信贷增速加速增长相吻合的。进出口总额累计增速4月为13.6%，相比3月的15%有所放缓。

物价指数方面，4月CPI增速为1.2%，相比3月的0.9%有所恢复，剔除食品和能源的核心CPI，4月增速为2.1%，相比3月的2%有所上升，以猪肉价格为驱动的食品类CPI在中国农历开春后快速下降。说明社会整体需求仍低迷，整体物价水平缺乏持续上涨的动力。4月PPI增速为6.4%，相比3月的7.6%触顶回落，这是由于中国冬季结束后采暖用煤和运输瓶颈。

总体而言，中国经济在2017年春季仍保持触底恢复的态势，消费增速稳定，经济先行指标仍在荣枯线以上，物价保持的低水平，经济整体表现为稳定恢复和低通胀的状态。

在不发生国际性金融危机的情况下，预计欧美经济仍将恢复，中国经济也将保持在这种低增速稳定的状态。在这样的经济状态下，特别是长期利率无法持续上移，股市的估值中枢将保持稳定，业绩持续稳定增长的消费股将为投资者提供长期可持续回报，这也是我们研究和投资的方向与重点。

4月中旬以来，随着年报和季报数据的陆续公布，业绩持续稳定增长的超预期公司股价明显上涨，春季行情也接近尾声。与此同时，“一行三会”对于金融行业的监管政策持续加压，特别是保监会和银监会陆续换帅，更保持了对银行和保险投资业务的监管力度。金融机构间流动性明显收紧，隔夜利率Shibor从2.38%上升到2.82%，长期利率10年期国债收益率从3.36%上升到3.6%，短短15天的时间收益率上升24个bps，短期内政策的加压呈现了加息的效果，导致股市估值中枢短期下移。

正如巴菲特所说的：“股市短期内是个投票器，长期是称重器。”短期影响市场的因素非常多，特别是市场情绪会随着市场变化，起到助长助跌的作用，同时，市场情绪也是最难以预测的。

就像天气变化一样，我们很难确定“何时风起风止”，但是，如果以培育树木的心态来进行股票投资，那么选择肥沃的土地，优质的树苗，悉心栽种就是在培育树木的过程中应当关注的重点。股票价值投资也是同样的道理，企业的产品需求前景、竞争优势和管理能力是我们进行投资时最关注的因素。

当然，股票的估值也会受到市场流动性影响，但是估值仍是以企业的盈利预期为基础的，如果企业的未来盈利是可持续的，且波动较小，那么企业的合理估值水平的变化也不会太大。即使在2015年年中以来，股市出现3次系统性暴跌后，许多业绩持续增长，且估值合理的股票仍创出了历史新高。这正如茁壮成长的树木，虽有暴风骤雨，深深扎根的树木仍能雨过天晴之后焕发生机。

价值分析就像寻找这些深深扎根和茁壮成长的树木，它们是有根之木，有本之源，是经济和社会进步的根本。我们的目标就是坚持价值分析，投资估值合理，持续增长的公司，获得企业的价值增长收益。

价值分析是我们投资决策的基础，价值分析的基本方法就是演绎法。投资决策是经济学研究的目标之一。像其他学科一样，经济学的工作是整理和收集事实，解释和突出事实，并根据这些事实得出相应的结论。

四、投资方法

说明和观察、定义和分类都是必要的准备工作。正如人类的两只脚是走路所不可缺少的，归纳法和演绎法都是科学的思想所必须采用的方法。经济学不是唯一采用这两种方法的学科，它是一切科学的共同点。

追寻因果关系的一切方法，价值分析者都必须逐一尝试，因为没有一种研究方法可以很恰当的被称为价值分析的方法。因此，想使每种方法都应用的恰到好处，就必须单独使用或与其他方法何合用。

跟下棋一样，棋盘上所能出现的前所未有的变化时如此之巨大，以至于从来没有出现过几乎相同的两局棋。在学者向大自然揭秘它隐藏真理的过程中，也绝不会两次采用大致相同的方法。

但是，在价值分析的某些领域，以及为了某些目的，研究新的事实比探究已有的事实之间的关系更为紧要。而在其他领域，任何事件的那些表面上的，和最先出现的原因，究竟是不是它的真正原因和唯一原因，仍很难确定。因此，对我们已知事实的推论加以仔细考查，要比寻求更多的事实更为迫切。

所谓演绎法或称演绎推理是指人们以一定的反映客观规律的理论认识为依据，从服从该认识的已知部分推知事物的未知部分思维方法。是由一般到个别的认识方法。

演绎法的结论是否正确，既取决于作为出发点的一般性知识是否正确反映客观事物的本质，又取决于前提和结论之间是否正确地反映事物之间的联系。如果前提是经过实践检验的正确反映事物本质的普遍原理或公理，演绎过程中又遵循了逻辑规则，那得出的结论可靠。

我们进行价值分析时，就如同侦探破案，需要从已知部分推演未知部分，从过去和现在推演未来。

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