思想录38期|美国货币市场的变迁-宝慈资产 确定性收益.后社保时代 
思想录38期|美国货币市场的变迁
作者:宝慈资产      日期:2017-05-21


自2015年以来,我的团队和我一直重点关注货币市场结构的四个变化,一些观察者认为这可能会对货币政策的实施或传导产生影响。

首先,我们现在已经不再处于零利率下限。七年的低利率已成过去式,目前联邦基金利率为91个基点。隔夜联邦基金的活跃分布也远离了0利率水平(相比于加息前),回购市场有类似情况,同样显示交易利率现在高于零,大部分高于或在ONRRP利率附近。

金融体系的现状会为该水平的利率提供支持。包括实物现金的可用性(规避负利率)和一些货币市场投资者厌恶负利率投资。它们还包括美国货币市场的某些独特特征,例如适用于货币市场基金的法律和监管激励措施以及美联储无力向政府资助企业持有的存款提供准备金利率。

因此,当我们处于零下限时,我们无法排除初步加息可能不会有效传导至货币市场利率的可能性。此外,人们可能也担心,随着利率上升,各种货币市场利率可能不会紧随政策利率一起移动,这意味着在担保和无担保利率之间,或隔夜和有期限工具之间可能出现更大的差价。

2016年10月的第二个变化是新的SEC规则对货币市场基金的生效。新规则要求机构优先货币市场基金变为浮动资产净值,提供流动性费用和基金赎回门槛,并为所有货币市场基金制定更为严格的投资组合多元化和财务报告规则。其中许多改革至少部分是为了加强金融稳定,特别是解决基金潜在的挤兑压力(可能加剧金融压力)。此外,改革也让优先基金(持有大量货币市场资产)对投资者的吸引力变差了,因为投资者更喜欢固定净资产价值(刚性兑付),也担心赎回费用以及门槛。

们在货币市场基金行业的互动有助于我们预见一些变化,根据自己的操作计划和与客户的讨论,这些改革将导致货币市场基金资产的大幅度转变。预计大量资金将从优先资金流出,并进入政府型货币基金,这些基金一般持有短期国债,一般抵押品回购或类似的超低风险资产。因此,这种重新分配预计会使国债和国债抵押品回购利率略低,无抵押的利率则变高。

重要的是,货币政策实施框架应注意到更广泛的金融市场格局的变化,包括其监管结构,并根据这些变化进行调整。在改革之前,我在2016年初的讲话中讨论的焦点是改革是否会对可能需要适应的货币政策的传导产生影响。特别是,我们想观察市场是否仍然具有足够的竞争力,以便能够对利率进行强有力的控制,并且看看是否转变 - 即政府型基金规模的扩大(以及他们的资产需求) - 将会削弱货币市场竞争。我们也希望看到跨市场的联系是否依然足够强大,以确保利率按照FOMC的预测被传导,特别是考虑到优先基金的广阔的投资范围,以及他们有能力根据相对价值跨市场重新分配。

(流动性)重新分配的规模最终比大多数人预期的要大得多。约1万亿资产已经从优先基金转换到政府型货币市场基金 。这一重新分配对货币市场的结构产生了深远的影响,正如我的一些纽约联储同事最近的博客所述。例如,银行通过优先基金融资的部分需要找到替代的融资来源。大量流入的政府型基金不得不将他们收到的资金进行投资,比如国债、机构证券或者回购。如此重大的结构性变化最终显著地影响了美国货币市场。

好消息是,ONRRP工具作为隔夜利率的减震器很好地发挥了作用。货币市场基金,特别是政府型基金,在过渡期间增加了对RRP的使用。由于有了RRP这一无风险工具,政府型基金理解到:他们能够在寻找新的投资机会的同时,暂时将一些流动性存放ONRRP工具内,而优先基金则理解到他们将可以使用这一安全的、且流动的隔夜投资工具,以保障它们的流动性水平以迎合不确定的赎回量。ONRRP这种弹性的无风险的投资机会,使得隔夜有担保和无担保利率只受到了这些大资金流的小幅影响,随着联邦公开市场委员会联邦基金利率目标的变化,隔夜市场继续与政策利率同步。也就是说,优先基金资产的转移确实对有期限无抵押利率留下了影响。

第三,近一段时间内,我们非常注重金融机构资产负债表成本上升对货币市场结构产生的影响。

当我参考资产负债表成本时,我的意思是主要与金融机构资产负债表的规模而不是组成(结构)有关的成本。这种成本的一个例子是杠杆比率,这是一个监管要求,银行至少需要有其整体资产的一定百分比的资本。

杠杆比率作为简单的基于非风险基础的资本要求被引入,并设置了完全取决于资产负债表规模的所需资本金额,以及美国银行的资产负债表外敞口的规模,并不取决于资产负债表的构成或风险。在美国,用明确的数字——杠杆比率来作为存款机构和银行控股公司(BHC)及其经纪交易商子公司的资本监管的一部分有着悠久的历史,这可被追溯到1981年,但近年来由于许多大型经纪商在金融危机之前并非BHC的子公司,指标的适用范围已经扩大。在美国的外国银行机构(包括其经纪商)的中介控股公司(IHC)业务也将从2018年1月1日起按照杠杆比率要求服从监管。最后,金融危机期间我们有了经验教训,并认识到可以通过表外资产负债表敞口建立杠杆,因此也引入了新的杠杆率监管指标,这种新的杠杆比率被称为补充杠杆比率,适用于最大的美国机构。

资产负债表成本往往使金融机构在货币市场作为中介机构发挥作用时变得更为昂贵(资本费用)。如果这些成本存在在在超低风险,超低利润的货币市场范围内,那么这可能会降低交易商做市并发挥作为金融中介机构功能的动力,只要杠杆比例对于这些企业而言,是基于风险的资本要求,并存在约束。

在计算杠杆率时,包含了所有资产,包括在中央银行持有的现金。由于系统中存在大量的准备金,这可能会使杠杆率对一些企业更具约束力。此外,交易商无法在双边基础上通过不同的交易对手进行会计净额结算,使得他们无法“跨越”杠杆率的影响。只要交易是和相同的交易对手方进行的且结算日期一致,通常允许净额交易。理论上可以通过实施中央交易对手(CCP)来实现“同一对手方”的要求。然而,对于对货币政策传导而言重要的几个货币市场,迄今为止没有任何中央对手方。例如,美国在回购市场上仍然没有中央对手方,也没有外汇互换市场中的中央对手方。通过与向中央对手方提供流动性准备有关的安排,可能会降低执行回购市场的CCP的监管资本。中央对手方的广泛应用也会带来许多额外的问题。

第四个问题:货币市场受到财政部现金管理的变化带来的影响,以及一些持有美元储备的外国官方的现金管理的影响。财政部账户的行为 - 也包含了纽联储的海外回购池,这两者都是隔夜投资的选项,以市场价格为合格的外国官方和国际账户持有人提供服务。
这些现金管理做法的大幅度变化可以通过几种方式影响货币政策的传导。首先,虽然我们目前没有以旧的准备金的稀缺框架进行货币政策操作,但一些分析人员表明,准备金余额的变动仍然会在中期定价时影响到货币市场。由于这些余额的波动,以及RRP回购的波动,准备金自2016年1月4日伊始就出现了大幅波动,从2017年1月4日的低位水平1.85万亿美元,到2016年3月9日的高达2.5万亿美元,如果准备金的变化足够大,它们可能影响货币市场利率。此外,财政部和外国官方账户的余额的变化常常与其现金管理计划以及其他现金管理的组成部分的变动有关。例如,财政部现金余额最近的转变与扩大发行国债的情况同时发生,外汇储备持有人在某些情况下可能会使用外汇储备池代替短期国债。通过这些渠道,超低风险资产的更大规模和更有弹性的供应可能有助于缓解我之前提到的政府货币市场基金扩张的影响。

最近有一些迹象表明,利率在转向传导到更广泛的货币市场。

其中最明显的就是LIBOR-OIS的变化,银行在三个月内获得资金的成本相对于隔夜借款的成本(例如联邦基金或欧洲美元市场)在上涨,并且通过互换对冲这种借款的隔夜利率风险。在金融危机期间,随着投资者对银行信贷风险的看法的变化,波幅非常显著。相比之下,最近的变化与货币市场基金改革有关:有期限融资利率大幅上涨,因为优先货币市场基金的规模在缩小,并降低负债期限以提高流动性水平,近期,市场已经逐步走稳,也适应了货币市场的结构变化。

客户对交易商,与交易商对交易商的国债回购利率。客户和交易商的市场主要由现金投资者,如货币市场基金借给交易商,而交易商与交易商市场则反映出交易商之间的贷款利率。这两个利率之间的价差体现了交易商在两个市场间的做市成本。由于所有的借贷都是以美国国债为抵押品的,所以这种中介活动的风险非常小。

美元和外币交叉货币互换的利率。美国和外国货币市场通过交易商中介活动的外汇衍生品市场联系在一起,允许企业将货币市场贷款和借款从一种货币转换为另一种货币。中介这种传导的交易商可以在概念上被认为是提供有担保的贷款,其中借出美元并以外币现金作为抵押品。这样的交易有适度的风险。

正如我所提到的,由于流动性,信用和其他类型的风险溢价,市场上的一定量的离散是正常的,也是可被理解和预期到的。 近几个月来,市场价差也大幅下滑。这可能是由于市场适应了我所描述的变化。然而,数据显示,利差的可变性还是很强,有时会大幅增加,在周末和季末的回购、交叉货币互换市场中尤为显著。

回购和外汇互换市场利差的增长与两个因素的汇合有关:我之前提到的杠杆比率压力导致了对金融中介活动的限制,加上一些金融和非金融机构受到美元货币市场的准入限制。在期末减少资产负债表规模的压力会影响国内货币市场一体化,并影响全球货币市场的整合,正如我们之前讨论过的无担保市场与IOR之间的联系一样。由于一些公司持有大量美元贷款和证券投资组合,且他们无法获得美元存款或直接向货币市场基金融资,这些压力更加严重。


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