一、组合分析

2017年2月25日等待了8年的2017版医保目录公布，多个品种和公司远超市场预期，带来受益公司股价的大幅上涨，我们的组合也充分受益于此。

随着药品一致性评价和两票制等医药政策的推出，未来医药行业的竞争格局正发生根本变化，市场集中度的进一步上升，以及国产优质仿制药对高价进口原研药的替代，拥有强大研发实力和优质品种的中国医药公司将在未来的竞争中胜出，投资于这些优势企业，不仅可以分享中国经济消费升级的红利，而且可以分享企业长期持续的价值增长。

此后，还将有地方招标和价格谈判目录，这都将给重磅品种带来实质利润增长，从而带来公司股价的上涨。医药是我们重点研究的两大行业之一，宝慈投入了大量的研究力量，对药品的疗效和销售情况，以及行业政策和国际市场等，进行紧密跟踪和分析，发现重磅品种和优秀公司，通过分享企业的持续盈利增长，获得公司股票的长期确定回报。

二、市场分析

经过长达5年的冬季蛰伏，中国经济正逐步进入复苏的春季，这个春季与过去有所不同，它会是缓慢的，经济增速的恢复也将是温和。经济变化周期仍然存在，正如气候的四季变化，正是播种，布局的时节。

2006-2007年金融危机开始前，钢铁行业原材料存货铁矿石的库存水平大约为6个月，以6个月作为中枢来上下摆动，造纸大约为1个半月。而现阶段，铁矿石库存水平大概只有25天，造纸大概5天。最明显的就是电厂煤炭库存，从2016年10月起就一直处于历史地位，这是由于电厂自身库存去化已经比较充分，同时，铁路运力的去化也超过10%。从2012年开始至今，已经5年左右，一般的库存去化周期在3-5年左右，从历史规律来看，中国已经完成库存去化周期，目前进入主动补库存阶段，这一阶段的典型特征就是价格上涨，随后销售量逐步上升，与之相印证的是，2016年9月开始，以煤炭、钢铁和铁矿石为代表的大宗商品快速上涨。

2016年整个钢铁行业盈利复苏，其实并不是单个行业面临的情况，而是所有中游制造业共同面临的情况，如化工、造纸、轻工、有色等盈利都是向好的，根本性的原因在于2014年中游制造业开始修复资产负债表，到2016年已经是三年左右的时间，成本最高的企业都已经开始盈利。

中游工业企业的资产负债率从2014年开始逐步下降。2016年钢厂提价势如破竹，原因在于大量的企业关停并转，导致中游制造业实际的产业集中度大幅抬升，盈利扩张。
3月中旬，2017年头两个月经济数据陆续公布，经济呈现全面触底恢复的迹象，消费型经济进一步确立。以消费服务为主的第三产业对GDP的贡献率上升到58.4%，以制造业为主的第二产业对GDP的贡献度下降到37.2%，这是自2010年第二产业对GDP贡献度达到历史最高的57.4%后，此后连续6年下降，自2010年开始的消费转型，， 2015年消费驱动型经济已经确立，当年第三产业对GDP贡献首次超过50%，达到56.5%。

驱动经济的三驾马车中，作为第一架马车，消费增速继续缓慢下降，2月增速为9.5%，是自2007年达到最高的20.2%后，持续9年的下降，这也反应了居民可支配收入增速的下降，与之相对应的是，消费物价指数自2013年以来一直在3%以下，体现为通货紧缩的态势。虽然消费增速持续下降，但是它是增速变化最为稳定的一架马车。

作为第二架马车，固定资产投资增速表现为更加快速的下滑，从2009年30.4%的高速增长，一路下滑，到2017年2月为8.9%，比2016年12月8.1%有所恢复，需要说明的是，固定资产投资增速在2016年6月到达历史低点的8.1%后，就一直在8.2%上下波动，显示了固定资产投资短期企稳的趋势。

第三驾马车就是进出口，进出口增速在2008年金融危机后，受到国内4万亿经济刺激政策和国外需求下降影响，剧烈波动，2015-2016年持续两年负增长，2017年在人民币贬值和美国经济企稳的影响下，2月增速恢复为13.3%。

从2月经济数据来看，投资和进出口有短期企稳的迹象，消费基本保持稳定，中国经济增速自2010年持续下降5年，目前进入库存和设备周期的恢复阶段。

三、经济分析

随着上游和中游行业公司周期景气的恢复，企业盈利也将逐步恢复，中国经济基本触底。中国经济已经完成消费转型，消费对经济增长的贡献已超过50%，预计到2020年，消费对经济的驱动将超过65%。消费不仅是未来经济增长的动力，同时也具有稳定的需求，长期增速将维持在10%左右，这也指引了投资的方向。正如春天来了，需要寻找肥沃的良田耕种，消费就是这块肥沃的良田，保障了秋天的丰厚收获。

从过去10年的投资经验来看，医药行业中31%的公司实现了10年4倍的投资收益，即每年15%的复利增长。随着人口老龄化，居民收入的增长，医疗支出能力也在增加，国家财政对民生的投入占比也在增加，这都导致了医药行业具有长期持续的需求，并且增长稳定，每年10-15%。

医药行业，特别是化药行业，具有较高的竞争壁垒，特别是随着一致性评价逐步推进，2018年化药行业的竞争格局将发生根本改变，具有研发实力和资金实力的化药龙头市场占有率将进一步提升，同时在医保控费压力和仿制药疗效提升的情况下，国产仿制药对进口原研药的替代也将加速，这些都给医药龙头公司带来几倍乃至几十倍的增长空间。正如一棵果树，剪除了杂草，添加了肥料，它的根会越扎越深，结出的果实也会越大越甜，这个过程往往可以持续10年以上。

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