宝慈资产投资2016年10月报-宝慈资产 确定性收益.后社保时代 
宝慈资产投资2016年10月报
作者:宝慈资产      日期:2017-01-11

       国庆节期间,我国出台房地产调控政策,对一线城市和二线房价过快上涨城市重启限购。与此同时,央行和银监会对商业银行进行窗口指导和指标考核,严格控制房地产信贷增长。抑制资产泡沫也成为政策制定的新考量,预计未来过快增长的信贷将所有压制,宏观资金面反而因为信贷增速的放缓而出现结构宽松的情况。


      随着股票市场杠杆大规模去化,市场逐步企稳。其中医药和军工为代表的高端装备具有持续的需求,也是可以持续获得市值增长的行业板块,随着经济逐步触底,个别银行已经连续2个季度出现不良率下降的情况,这也印证了经济见底。


      我们对于现有组合均采取一样的策略,即自平衡策略,自平衡策略的基础是公司合理价值或公允价值。投资策略的核心:分散化投资。通过将个股最高持仓比例控制在5%左右,可以有效减少流动性风险和个股集中度风险。同时,结合个股最高仓位控制和个股以合理价值为基准的买卖规则,可以控制整个组合的持仓比例,在整体市场估值较高时,组合的仓位将逐步下降;在整体市场估值较低时,组合的仓位逐步上升。通过分散化投资和个股买卖规则,实现组合仓位的动态调整,最终控制整体组合的回撤。


      合理价值的分析评价是投资研究的核心,企业的价值评估基础是企业的未来盈利或现金流的预测,这个预测是基于客观基础的,并不是主观臆断的,它需要符合经济行业现状和运行趋势,并需要对每个企业的经营现状和竞争实力进行个性化分析判断。


      根据经典的DCF模型,企业的价格是企业未来现金流(或分红)的贴现。在实际应用时,这个模型需要对企业未来存续期内的现金流进行评估,而对企业未来盈利或现金流的预测往往随着时间的延长而越来越不准确,一般而言,投资者能够对第二年的盈利进行相对比较可靠的预测,对未来三年的企业发展趋势进行比较可靠地把握。因此,企业合理价值使用下面的方法更为可行:价值=有质量盈利*估值乘数。


      对于企业合理价值或者公允价值的评估分为两部分:

      1、企业未来盈利预测

      企业未来盈利受两方面因素的影响,一是,企业所处行业的发展阶段和成长空间。只有适应经济环境发展变化的行业才具备中长期成长空间,这个中长期至少要3年以上。只有满足人们不断变化需求的产品和服务才具备生命力。这就是巴菲特所说的足够滚出大雪球的雪道。在宝慈投资会37期我们已经详细分析了哪些行业有较大可能成为未来的跑道,感兴趣的朋友可以在微信公众号内搜索。


      二是,企业的竞争力。企业在生产制造过程、经营组织管理和调整变革创新中逐步建立起自己的竞争实力,形成优势壁垒,这种竞争力体现为企业能够不断提供满足需求的产品和服务,最终获得有质量的持续盈利,这里的有质量主要是指具有充足的现金流支撑和可持续性。对于衡量企业竞争力具有一些财务评价指标,在宝慈投资会38期中我们已经详细分析,在这里就不再重复了。


       股票估值乘数确定

       一般而言,股票估值乘数是PE(市盈率)或PB(市净率)。市盈率=股票市值/公司净利润。它表示投资者在这个股票价格购买一家公司发行的股票时,如果公司净利润保持不变,投资者可以在多长时间内收回本金。例如,一家医药工业企业的市盈率在30倍,2016年归属母公司净利润预计为13亿元,那么它的总市值就是390亿元(13*30=390)。假定未来这家企业每年盈利保持不变,那么投资者会在30年内收回本金,或者说投资者以当年利润的30倍购买了这家公司的股份。但是,如果这家企业未来的盈利以每年20%的速度增长,那么在第12年的时候,这家企业的累计盈利之和就达到了417亿元,也就是说,11年之后,投资者就能收回本金了,第12年之后企业盈利都是这个投资者作为这家企业的股东净赚的收益了。


       当然,在进行实际分析时,比上面的例子更复杂些,但是基本的道理是一样的。由此可见,市盈率主要由企业未来盈利增速决定,未来可持续的盈利增速越高,市盈率就可能越高。在这里需要注意可持续这个字眼,因为盈利增速受到企业盈利规模和实际经济情况影响,盈利规模越大盈利增速可能越低。


       市净率=股票市值/公司净资产。这一股票估值乘数指标主要用于由资产驱动盈利增长的行业和公司。例如银行,我国商业银行的盈利来源主要来自存贷利差,即银行以较低的利率吸收存款,再以较高的利率发放存款,获得中间额度利息差额,而这个利息差额由吸收存款和发放贷款额度利率差异和存贷款规模决定。由于银行利润表中坏账准备是可以调节且不可准确预期的,因此使用市净率指标作为银行的估值乘数较为合理。


       因为,银行的资产是其盈利的基础,也是银行经营状况分析的基础。例如,一家银行的市净率为0.8倍,意味着投资者在以银行净资产的8折价格买入,这种情况出现时一般意味着这家银行已经足够便宜了,或者投资者认为这家银行的资产质量会出现重大问题,以至于其净资产的20%在未来都将遭受损失。


      不论是市盈率还是市净率指标,股票估值乘数具有一定的波动区间,它受到企业盈利增速和企业资产质量等企业内部因素的影响,同时,也受到宏观经济和股票市场情绪等企业外部因素的影响。在对企业未来盈利进行预测时就包含了对企业内部因素的分析。而宏观经济和股市情绪等外部因素的影响则可以通过对长期利率趋势和行业历史估值区间的梳理来进行分析。


       宝慈研究院作为宝慈资产核心研究机构,坚持历史理性分析框架,把握市场动向,结合当下热点,分析文章具有严谨逻辑和数据支撑。这些内容会在公司网站晨瑛长期投资”微信公众号、“陈瑛_长期投资”新浪微博同步更新。另外可以在喜马拉雅听蜻蜓FM订阅收听晨瑛长期投资的音频内容。

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