伊利竞争能力分析-宝慈资产 确定性收益.后社保时代 
伊利竞争能力分析
作者:王茜莹 陈瑛      日期:2016-12-26


      在上周的好公司中,我们分析了中国乳制品行业的基本状况和未来趋势,中国乳制品行业从2010年以来呈现明显的消费升级趋势,各主要乳制品企业的中高端产品占收入的比重持续上升,我们预计在1-2年内,中高端产品占收入的比重就可以超过50%,达到台湾2005年时的水平。同时,由于中国在饮食习惯上与美国和欧盟明显不同,乳制品作为动物蛋白和脂肪的消费替代,仍将成为中国餐饮消费的主流存在。通过中高端产品的持续研发和推出,乳制品行业领军企业仍可以分享中国消费升级的红利。

      经过20多年的发展,伊利股份充分受益于中国居民消费升级过程中对于乳制品摄入量的需求增长。同时,伊利股份也成长为中国最大的乳制品行业公司,收入规模达到600亿元。在成长过程中,伊利股份建立起渠道和品牌优势,这都为伊利股份未来获得持续的竞争优势。

      作为人类基本蛋白质补充需求的乳制品消费,行业未来的增长来自行业内部的持续性创新,正如美国颠覆式创新之父——克里斯坦森所说:在持续性创新中胜出的都是该行业当下的领军者。此类创新面临的技术挑战似乎微不足道,只要有助于生产出更好的产品、卖给最重要的顾客以获取更高利润,领军企业总有方法解决它们。伊利股份正是乳制品行业中的领军者。

       1.  产品及规模竞争力
        从收入增长的角度,伊利乳业的营业收入呈现不断增长的态势,以液态奶的收入增长和奶粉及奶制品的增长为主要贡献。
表1  伊利乳业2010-2015营业收入
图1  伊利乳业2010-2015营业收入

      从收入在行业中的比较角度看,伊利的营业收入始终保持行业领先地位,自2011年伊利收入规模超过蒙牛以来,蒙牛与伊利的差距越来越大,2015年伊利与蒙牛的收入规模相差超过了100亿元;2011年,伊利净利润超过蒙牛,2015年伊利净利润几乎已达到蒙牛净利润的2倍。而相比于光明和三元,无论从营业收入还是净利润,伊利都是绝对的龙头。

表2  国内乳制品龙头营业收入和净利润对比
图2  伊利、蒙牛收入比较
图3  伊利、蒙牛净利润比较

      从产品占比的角度,伊利以液体乳的销售为主,占到营收的78%左右,奶粉及奶制品占营业收入比重今年逐渐下降,从2010年的15%下降到10.8%,冷饮产品的比重今年来也呈现逐年下降的趋势,从201012%下降为20156.9%。伊利将产品发展的重心基本放在毛利率较高、发展空间较大的液体乳和奶粉及奶制品上。

表3  伊利主要业务收入占比
图4  伊利主要业务收入占比
       2.品牌市场占有能力
                                    表4  四大乳制品品牌的市占率
              
       从总收入规模看,伊利的营业收入占乳制品制造行业主营业务收入的22%,位列行业第一。从单品的收入比较,从液态奶销售来看,之前蒙牛一直处于领先地位,去年公司首次超越蒙牛,位于液态奶第一的位置。从《 2015年度食品品牌口碑报告》来看,伊利位列 2015 年液态奶行业品牌网络口碑总指数第一。
                                   图5  年伊利液态奶超过蒙牛位列第一
                
                                 图6  2015年度液态奶品牌网络口碑指数  
      根据AC尼尔森数据,2015年公司低温酸奶零售额市占份额比上年提升2.4个百分点;公司婴儿奶粉业务在国产品牌中保持市占率第一;冷饮业务继续蝉联行业冠军。公司在各细分领域都保持领先地位。
                                图7  伊利、蒙牛奶粉及奶制品收入比较
                       
                                   图8  伊利、蒙牛冷饮产品收入比较
                    

        在液态奶中,常温酸奶作为一个相对较新的品类,在整体液态奶增速放缓的情况下,仍保持了快速的增长,在所有品类中增速最快,成为液态奶领域的一个亮点。根据尼尔森的数据,2015年我国常温酸奶同比增长达到91%
                                           图9  2015年液态奶零售额增速
                   
        常温酸奶这个新品类2009年由光明乳业首次提出,其率先推出了首款常温酸奶莫斯利安,并取得了巨大成功。13年底蒙牛纯甄、伊利安慕希推出,由于其强大的渠道、品牌优势,快速占领市场,取得了爆发式增长,也对莫斯利安产生冲击。由于看好市场,君乐宝、圣牧等乳企也均推出常温酸奶产品。根据食品行业网的测算,2015年常温酸奶的销售额达到136亿元。
                                            图10  常温酸奶市场占比
              
                                             图11  安慕希销售情况
                   
      伊利于2013年底推出常温酸奶安慕希,并迅速成为爆款。根据AC尼尔森零研数据显示,2015年安慕希零售额同比增长460%,我们预期安慕希去年收入规模约为35亿元,那么安慕希在常温酸奶市占率达26%。今年安慕希有望实现翻倍增长,达到70亿元,有望超过莫斯利安成为常温酸奶的第一大品牌。

        3.品牌获利能力分析
        伊利2015年营业收入601.09亿元,同比增长10.8%,且近五年来始终保持10%以上的增速。2015年行业增速明显下滑,其他主要竞争对手蒙牛、光明、三元2015年收入分别同比增长-2%-5%1%,而伊利将凭借其品牌、渠道优势继续保持收入增长10.8%,预计未来伊利的市场表现仍将好于竞争对手,将保持稳定增长。

                                   图12  伊利营业收入及其增长率
                 
                                       图13  伊利2015年增速远超同业
                      
                                          表5  伊利盈利能力超过同业
                 
       伊利的毛利率仅次于光明的毛利率,38.59%的毛利率高于蒙牛和三元。毛利率高一方面来自于产品结构的调整,伊利经过产品结构调整向大力加大高档奶的收入占比,从而增加毛利率。另一方面,成本波动对毛利率水平影响较大, 预计原奶成本占公司成本40%左右,对公司盈利能力有较大影响。2016年国内原奶价格有望触底企稳,但明年的均价仍处于较低水平,预计个位数增长。从国内的供需情况看,2015年奶牛存栏下降3%,奶粉进口量下滑41%,同时需求仍在稳定增长且受到二胎政策等利好条件。国内的大包粉库存基本消耗完成,国内供大于求的局面有望初步改善。但是根据乳制品行业的规律,国际原奶供需情况改善传导到国际原奶的价格回升,再传导到国内原奶会有一定的滞后,一般在2个季度左右的之后,因此如果下半年国际原奶价格迎来周期拐点,我们判断我国原奶价格也将在半年之后迎来拐点。但由于目前我国原奶价格与国际原奶价格之间的剪刀差处于历史最高值,这一滞后期或将延长。国内原奶价格的回升时期基本不会在2016年发生,因此对于伊利等乳制品企业继续保持低成本是利好的。从营业利润率的对比,伊利10.85%的营业利润率远高于光明、三元和蒙牛。和销售毛利率结合看,伊利在三大费用和资产减值损失上的支出较小,伊利的三大费用率在行业中处于较低的水平,并且随着供需环境的改善,市场竞争环境变得缓和,伊利的费用率存在下降的空间。
                      图14  2014-2015年行业竞争激烈,龙头费用率不断上行
                      
      从伊利三费情况来看,增长最快的是销售费用率,2015年公司销售费用率21.97%,较2013年提升4.08百分点。其中占比最大,同时也是增量最大的是广告营销费,公司2015年广告营销费为72.76亿元,较2014年增长26.38亿元。未来供需关系改善,竞争趋缓,广告营销费增幅有望放缓。
                                          图15  2015年伊利销售费用细目
                   

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