利率与市场价值中枢-宝慈资产 确定性收益.后社保时代 
利率与市场价值中枢
作者:陈瑛      日期:2016-01-22



投资的基本核心,或者我们的判断的基础,来自于对一个公司基本价值的判断,而基本价值判断来自两方面:一是未来盈利预测,或者是净现金流的状况;二是整体利率环境,换句话说是市场价值中枢的判断。在这两个判断中,对于企业净现金流的判断更具可靠性,因为企业在长期的运作中是有其内在增长的逻辑和路径的,即使是中小盘或者创业盘,其中大幅业绩预增的公司,我们能在很长的时间内看到其业绩积累的过程,这是可观测的。


最难的是对利率或者是价值中枢的判断,特别是在中国目前市场上。目前中国市场跟以往不同的是,以往货币政策根据美国货币政策以及中国内在发展变化进行调整,具有一定的可预测性。但进入2014年之后,货币政策的可预测性大幅下降,因为我们面临的货币环境和经济结构发生了变化,特别是2015年之后,人民币试图加入SDR,成为国际化货币,因此人民币必然要跟美元脱钩,那么我们之前通过美国货币政策来预测中国货币政策的方式就会失效。而中国自己的货币政策还需要寻找方向,可以看到货币政策带来的利率大幅波动,利率波动会对价值中枢核心指标造成影响,这就是目前所面临的最大困难,即货币政策带来利率的巨大波动,导致对价值中枢短期判断的不确定。


当然可以看到,我们已经完成了消费转型,2012年第三产业占GDP比重远远超过第一和第二产业,并且这种趋势得以延续,预计十年之后第三产业比重可达到65%左右。消费驱动型的经济模式和投资、进出口驱动型的经济模式之间最大区别在于,在创新、技术等的驱动下,资金的消耗大幅减少,表现为资金价格持续下降。从2012年起,我国长期国债的利率持续下降,预计在未来,长期国债利率会达到1%,这是完全有可能的。当前的利率在2.8%左右,并大幅波动,导致价值中枢短期的调整,预计今年有可能达到2.0-2.5%


在五六万亿的债券置换和整体社会对资金需求下降的情况下,我们来看下市场合理的价值中枢是怎么样变化的?2014年中期十年期的国债利率从过去比较高的水平,降到了3.5-4.3%之间。而长期国债率今年会降到2.0-2.5%之间,这是一个比较合理的预期。那么可以看到,价值中枢将有70%左右的上升空间,不考虑企业盈利或者GDP增长,那么今年合理的价值中枢就应该是上证综指达到3400,这是一个合理的水平。可以说,短期内汇率稳定,货币的操作空间提升,利率可预测性将增加,那么合理的价值中枢回归也是可以预测的。

 

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