财务估值

我们预计公司 2014-2016 年收入分别为 9.85、 11.49、 13.35 亿元，同比增长 16.5%、 16.6%、16.2%。归属母公司所有者净利润分别为 1.68、 1.98、 2.32 亿元，同比增长 19.1%、 18.3%、17.0%，对应 EPS 0.83、0.98、1.15 元。

我们考虑公司榨菜产品渠道下沉与公司份额提升带来的收入增长，以及新产品（海带丝、萝卜干）带来的收入弹性，盈利预测调整的核心假设如下：

目前 A 股快消品板块 2014/2015 年预测市盈率分别为 37/30 倍。我们给予公司 2015 年30 倍市盈率，估值切换后将目标价由 28.35 元调整至 29.40 元，维持中性评级。

风险

原料成本波动对利润率的影响

公司原料约占榨菜产品生产成本的 40%左右，是榨菜最主要的生产成本。原料主要由青菜头以及粗加工的头盐、二盐、三盐组成，青菜头每年 9 月初播种，10 月移栽，次年 2月收获，此时必须进行集中采集与腌制，才能长期储存。而公司受制于储藏窖池的规模，无法一次性囤积全年需要的所有原材料，因此只能采用边生产边采购的策略。

由于我国青菜头种植具有一定的地域性限制，每年的价格受制于种植面积、农户保护价格的变动影响，而粗加工产品则具有被供应商囤积炒作的风险。2013 年下半年，因供应商囤积居奇，涪陵地区榨菜原料收购价格持续上涨，由 2013 年年初的 1200-1400 元/吨上涨至年底的 1500-1700 元/吨，使公司毛利率出现了较大波动。

我们认为未来公司仍然受到成本波动的影响，而且波动幅度，持续时间均较难预测。但另一方面，公司也在加快储藏窖池的建设以平滑成本波动。根据 1 吨榨菜需要约 1.5-2吨窖池，公司募投项目全达产后 12 万吨的产能大致需要 18-24 万吨储藏窖池。公司 13年底已经具有 11.35 万吨的原材料储藏能力， 14 年内垫江二期及珍溪原料窖池也已陆续投产，目前公司窖池储藏能力已超过 14 万吨，将在 15 年初的青菜头采购季投入使用。同时， 公司 100 亩新获批土地已经开始规划，预计将贡献近 4 万吨容量， 公司仍在在积极征新地，长期看成本问题正在逐步解决。

同时，榨菜产品因其原料的地域性，造成了囤积炒作的可能。而海带丝等其他品类因原料供给相对充分，成本被大幅炒作的可能性较小。且海带丝不需要腌制，因此无需窖池储藏，未来公司可以在价格较低时集中采购足全年的成本，以避开成本上涨的影响。

品类拓展初期新老品类的协同运作问题

公司目前尚处于品类拓展初期，在新品类的运作上仍需要时间与投入，虽然海带丝新品具备一定的休闲食品特性，因此推广过程中对榨菜的替代较小。但是新品运作或将占用较大的资源投入，因此可能对老品销售产生短时影响。14 年上半年，公司因为对新品投入的力度较大，对经销商的考核也更加侧重新品，而对老品类榨菜造成了一定影响，致使榨菜销量出现下滑。公司意识到这一问题后，于年中召开全体经销商大会，针对该问题作了销售策略上的调整。我们认为公司能够敏锐的洞察自身与市场的问题，并及时采取对策。预计未来随着公司在品类扩展上的运作手法日渐成熟，新品拓展对老品的冲击有望逐渐减弱。

渠道下沉速度低于预期

我们对公司榨菜收入增速的预期建立在公司渠道持续下沉的基础上，若公司渠道下沉情况低于预期，或渠道下沉过程中所需的费用投入超预期，可能会对公司收入增速及利率水平造成负面影响。

食品安全问题

如今消费者对食品安全的重视程度也越来越高，媒体曝光度也在逐步提升，一旦发生食品安全事件，将对涉事及行业内公司造成直接或连带影响。公司一直把食品安全工作放在首位，在批量生产阶段，建立了从原材料采购、材料检验、腌制加工过程控制，到产成品验收、出库的食品安全和质量标准及管理体系，通过了 ISO9001:2000、HACCP 体系认证和 QS 认证、美国 FDA 登记，食品安全管理水平处于国内同行业领先水平。如果公司生产中发生食品安全事件，将对公司造成重大影响；如果榨菜行业其他公司或者其他食品企业发生食品安全事件，也会对公司造成影响；若国家提高食品安全和食品质量检验标准，可能相应增加公司的生产成本。

来源：中金公司